论我国基准利率的选择及市场形成条件

【摘要】： 基准利率是利率市场中的核心利率,由中央银行或金融当局根据目标利率通过市场化手段实现,它的变动能通过市场机制发挥“磁场效应”,其他利率随之而变动,是利率体系中的主导利率。在我国,由于基准利率的缺失,从中央银行宏观货币政策调控、商业银行金融产品定价到企业融资、百姓投资都深受其影响,也阻碍了利率市场化改革向纵深发展。探讨基准利率的选择及市场形成条件是摆在我们面前一个迫在眉睫的新课题。本文在比较分析的基础上,总结欧盟、美国、日本等国家基准利率的特征,归纳出具体的可参考的标准。据此对国内利率体系1996-2005年的数据进行实证分析,得出初步的结论。 已经实现利率市场化的国家在利率体系调控中都有基准利率(Benchmark Interest rate),参考他国基准利率选择的经验是非常必要的。通过选取的典型代表美国、欧盟和日本,笔者从中总结出基准利率应具备的几个核心特征:市场化、可控性、可测性、相关性、稳定性,作为我国选择基准利率选择的基本要求。并依据这几项参考指标对我国货币市场利率进行了实证分析,时间序列范围为1996-2005。通过对完全市场化的货币市场利率(同业隔夜拆借利率、7日债券回购利率)以及央行控制的短期利率(再贴现利率、再贷款率、准备金率、超额准备金利率、1年期贷款利率、1年期存款利率)的具体分析,从中甄选出了比较符合该标准体系的可以充当基准利率的两个利率指标:7日债券回购利率和银行同业隔夜拆借利率。并依据二者的不同特征提出我国可能的两种基准利率调控模式:以公开市场操作为基础的基准利率日操作模式和利率走廊模式。 笔者认为,基准利率的选择本身不是非常困难的事情,关键是基准利率运行的环境及其形成条件。具体而言包括货币当局的宏观货币政策调控模式的完善、中央银行清算系统的升级、金融市场的发展和规范、金融法规的修改和完善、以及微观主体包括企业、居民、政府的利率敏感性的培养和金融机构本身的转变。货币政策调控模式涵盖货币政策调控理念和其中介目标的选择等。在经历了凯恩斯“相机抉择”调控模式以及货币主义的单一规则调控理念后,许多国家开始探讨通货膨胀目标下的新型货币政策调控模式,泰勒规则是其中的典型,它体现了中性货币政策理念。从1998年以来我国实行稳健的货币政策,“稳健”体现了向中性货币政策理念的转变,它要求货币政策的调控尽量减少对经济活动的剧烈影响。这表明我国货币当局的理念已经开始转变,充分借鉴了他国经验。自货币主义产生以来,货币政策调控的中介目标和操作目标一直在货币供应量和利率之间选择。基于金融衍生工具的发展,央行对货币供应量的控制和统计越来越困难,发达国家大多以利率为中介目标,我国的货币政策也在从数量型调控转向数量型调控和价格型调控并重。基准利率的运行环境和形成条件也对中央银行、商业银行、居民、企业、家庭以及金融市场、金融法规体系提出了较高的要求。具体而言,中央银行必须提高技术水平,完善大型电子清算系统,理顺央行控制的利率体系才能实现对基准利率的调控;商业银行在利率完全市场化之后,必须参考基准利率进行定价,这要求商业银行必须转变理念,以追求利润最大化为经营目标,并完善内部机制,实现全面的风险管理;企业、居民和家庭也必须提高对利率的敏感性,才能适应基准利率调控下的投融资环境;基准利率多为货币市场利率,其形成离不开货币市场的发展壮大,我国必须规范货币市场,使之朝着更健康的方向发展;基准利率要求货币市场与资本市场融通,反应真实的资金供求,且央行调控基准利率的模式之一是依赖公开市场操作,因此资本市场的发展是题中应有之意;在金融法规方面,中央银行要实现利率调控和以基准利率进行调控,必须修改已经过时的货币政策名义锚,明确货币政策调控模式;最后,我国严格分业经营的法律法规已经不适应日益发展的金融市场,也阻碍了基准利率的形成和运行,必须及时修改和完善,为我国基准利率的形成和运行提供必要的条件。