高科技企业资本结构及其优化研究

【摘要】： 现代资本结构理论的奠基人Modigliani和Miller(1958)在其开创性文献《资本结构与企业价值》中提出了“在完全市场的假设条件下，如果无税，一个企业的加权平均资本成本就是企业价值，与企业的资本结构无关”的命题。然而资本市场并非完全市场，随后金融财务学家提出了一系列资本市场不完美的模型，极大地深化了对资本结构问题的研究。 本文通过对高科技企业融资行为的国际对比研究发现：高科技企业呈现出明显的财务保守特征，表现为低杠杆效应和股权融资偏好，财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值。根据国外的已有研究，这些公司并不存在严重的信息不对称和公司治理问题，说明融资成本低并非高科技企业选择保守财务政策考虑的首要因素，传统的资本结构理论很难完全解释现代高科技企业的融资行为。那么，企业财务政策选择的动因究竟是什么? 企业价值是企业财务学的核心问题，企业财务活动都是围绕企业价值最大化进行的，因此，资本结构决策必须从企业价值展开。但是，企业价值主要取决于未来现金流量贴现值，现金流量实质上反映的是企业与股东、债权人、顾客、员工等各种利益相关者之间的交易关系，其中企业与顾客的交易关系是现金流量的主要组成部分，而且是其它利益相关关系得以持续开展的前提条件。换言之，企业价值最大化≠利益相关者价值最大化≠客户价值最大化，只有实现和保证了客户利益和其它利益相关者价值，企业价值最大化才有实现的基础。令人遗憾地是，以物质和产品资本为导向的资本结构决策，过分强调股东与债权人的利益权衡。当市场已经发生根本性变化即从产品导向转向顾客导向，从面向过去到面向未来，从单一的企业价值最大化取向转向多元化的价值取向时，其它学科已经顺应现实调整思路，企业财务学却仍固守原有的逻辑。 因此，追求广义的企业价值最大化才是高科技企业资本结构决策的基本假设。进一步，企业作为实现各方价值的场所与载体，其内在运行的财务机制是什么? 高科技企业作为新兴产业，其价值大部分来源于未来业务的增长潜力，其在资本市场上的溢价反映的是它们通过研发推出新产品的能力。高科技企业的财务保守对于保持其现有业务价值，尤其是未来无形资产价值起到非常关键的作用。只有不断对无形资产进行投入，才能保持公司动态竞争优势。持续经营和本身的高风险特征使得高科技企业注重建立与顾客及其它利益相关者的长期利益关系，树立客户等利益相关者对企业稳定的预期，形成企业与利益相关者多方“专用性”投入的良性互动，减少机会主义行为，实现企业价值的可持续增长，这是高科技企业选择保守财务政策的基本前提。 本文以广义企业价值最大化和持续经营作为对企业资本结构研究的逻辑前提和研究主线，在主流资本结构理论研究的基础上，对高科技企业企业特征、资产特征、所有者特征与融资政策的内在关系进行了理论分析，并通过实证分析检验理论假设，最后改进权衡模型，给出高科技企业最优资本结构决策的优化策略。主要研究结论如下： 1．本文以非高科技上市公司和高科技类上市公司为两大研究对象，分别构建模型。研究发现：某一企业是否是高科技企业，对其资本结构有显著影响。 2．对高科技企业内部分行业的研究发现：3C行业的杠杆水平要略高于生物医学行业，但这种差异并不显著。对两类企业负债结构进一步发现：3C行业短期借款比例呈下降趋势，长期借款比例呈上升趋势；而生物医药行业与之相反。这表明：随着整个3C行业的成熟，其风险的可预测性与可控性增强，企业向银行借贷的融资环境得到改善，逐渐转向对长期债务的依赖。而生物医药却正经历着如同十几年前的3C业一样的早期发展阶段，企业数量开始增长、规模得以扩大，但风险也随之攀升，企业扩张所需资金更多地依靠短期借款的增长。 3．同国外研究结论一致：与传统企业相比，中国高科技上市公司外部融资有悖传统啄食顺序理论，呈现出低杠杆效应和股权融资偏好，低杠杆传递着企业价值的正面信号。比较研究发现： (1)实际税率对两类企业资本结构都没有显著影响。(2)企业规模对两类企业有着同方向的影响，但对高科技企业影响程度更大，高科技企业公司规模五年内一直小于传统企业，一旦破产将会遭受更大的损失，这为高科技企业低杠杆的财务保守行为提供了实证支持。在对高科技企业资本结构决策模型进行改进时，应充分考虑其财务困境导致的公司价值损失。(3)高科技企业保持相对高的现金头寸。(4)与高科技企业高成长特性相对应的债务融资传递了高成长的价值信号；(5)高科技企业经营的高风险与低财务杠杆合理匹配。(6)与假设完全相反的是，高科技企业无形资产比例与财务杠杆水平无显著关系。究其原因，可能是一方面中国高科技企业发展尚不成熟，无形资产投入和存量不仅与国外高科技企业相差甚远，甚至不及非高科技企业；另一方面，中国会计制度对无形资产没有一个明确的界定，严格的会计口径低估了无形资产。 4．本文的实证研究证实：中国高科技企业存在财务保守行为，但与国外高科技企业相比，它们又表现出无形资产比例较低、研发投入不足、内部净现金不足以及企业发展不成熟等特点。这就要求在进行高科技企业最优资本结构决策时，既不能沿用传统的模型，也不能照搬国外的理论，应在借鉴的基础上进行改进，探索出适合中国高科技企业的最优资本结构决策模型。 因此，本文把现金流引入资本结构模型，对高科技企业无形资产重新界定和强化，引入软性负债，尝试构建了企业资本结构优化的三个模型，即现金流权衡模型、净现金流模型、软性负债模型，它们分别与传统企业、成熟的高科技企业(西方的高科技企业)、成长的高科技企业(中国的高科技企业)的资本结构决策对应。 5．利用“软性负债”优化模型对清华同方的个案统计研究发现：与国外相比中国高科技企业杠杆比例偏高，存在一定程度的过度债务融资行为，现金流短缺，发展后劲薄弱，这也是中国高科技企业资本结构进一步优化的方向。令人欣喜地是，清华同方近几年的财务状况逐步得到改善，财务政策趋于理性，在资本结构上呈现出低杠杆效应，资本结构态势向良性方向发展。