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东亚新兴企业债券市场研究

周孝坤  
【摘要】: 中国资本市场发展不均衡问题日益突出,积极发展中国企业债券市场已是大势所趋,因此,加强企业债券市场研究具有理论和现实意义。目前对成熟企业债券市场的研究较多,对新兴企业债券市场的关注不够。成熟企业债券市场的经验固然值得借鉴,但新兴企业债券市场的经验教训也不容忽视。东亚新兴企业债券市场在亚洲金融危机后有了长足的发展和进步,在新兴企业债券市场中走在了前面。中国企业债券市场也是一个新兴企业债券市场,既有特殊的发展规律和特征,同时又和其他东亚新兴企业债券市场有诸多相似的发展环境和运行轨迹,这些先行一步的新兴企业债券市场的经验教训对我国企业债券市场的发展无疑有更贴近的借鉴意义和指导价值。从这个意义上说,东亚新兴企业债券市场值得研究。 本文选取东亚新兴企业债券市场为研究对象,主要运用新制度经济学的制度与制度变迁理论、资本市场效率理论与市场微观结构理论、资本结构理论,分别从宏观制度环境、市场微观结构以及企业微观三个层面研究东亚新兴企业债券市场,力求为我国企业债券市场的发展探寻可资借鉴的经验和教训,并在此基础上从制度建设、市场微观和企业微观三个层面提出发展中国企业债券市场的对策建议。全文共分为六章: 第一章是导论。本章是全文的总括性说明,主要概述选题背景和意义,界定本文所使用的主要概念,梳理及述评国内外与企业债券市场相关的文献和研究现状,阐明本文的研究角度、思路、结构安排、研究方法以及论文的创新点和后续研究方向。 第二章是全文的理论基础。本章主要构建了一个企业债券市场的新制度经济学理论分析框架。首先梳理了制度和制度变迁理论、资本市场效率理论与市场微观结构理论、资本结构理论,然后将新制度经济学的相关理论联系企业债券市场实际,构建了东亚新兴企业债券市场的新制度经济学理论分析框架。 第三章是运用制度和制度变迁理论研究东亚新兴企业债券市场的制度环境。在简要介绍东亚新兴企业债券市场发展概况之后,本章首先分析了金融法律制度、融资制度等正式制度对东亚新兴企业债券市场的影响,然后分析了东亚儒家文化、储蓄偏好习惯等非正式制度对企业融资方式及企业债券市场发展的影响,最后考察了东亚新兴企业债券市场制度移植的绩效问题并进行原因分析。本章得出的结论是:1、完善合理的正式制度是企业债券市场健康发展的重要保障和前提。金融法律制度等正式制度供给的滞后在一定程度上制约了东亚新兴企业债券市场的发展。尽管东亚各新兴市场经济体政府采取了一系列措施促进本国企业债券市场的发展,但是,由于制度的“路径依赖”问题,东亚新兴企业债券市场制度环境的改善还有很长的路要走。2、虽然非正式制度不会对东亚新兴企业债券市场的发展起决定性的作用,但不容否认的是,东亚儒家文化、价值观念、储蓄偏好习惯等非正式制度或多或少地会对社会经济、企业和个人投融资行为产生自觉或不自觉的影响,进而对企业债券市场的发展产生一定的影响。3、东亚部分新兴企业债券市场对成熟企业债券市场制度的移植取得了一定的成效,但是,由于制度移植不彻底、实施机制薄弱、移植制度与非正式制度及制度环境的不适等原因,使某些移植过来的制度实施效果远没有在成熟企业债券市场那么好。 第四章是运用资本市场效率理论与市场微观结构理论,在效率的框架下研究东亚新兴企业债券市场微观结构对企业债券市场功能实现的影响。本章从企业债券品种结构、市场主体结构、市场组织结构等几个方面对东亚新兴企业债券市场微观结构效率进行了重点分析。研究发现,东亚新兴企业债券市场经过近几年的发展有了长足的进步,无论是市场规模还是市场结构都有了较大的提高,在改善本国的资本配置和投融资体制方面发挥着越来越重要的作用。但是,东亚各新兴企业债券市场的发展仍然很不成熟,债券品种简单、市场基础设施薄弱、市场主体结构和组织结构不尽合理,交易机制、价格机制等不够成熟,结构效率较低,这在很大程度上影响了运行效率和配置效率,使东亚新兴企业债券市场的功能没有得到有效发挥。 第五章是运用资本结构理论研究企业这一微观主体及其融资行为与东亚新兴企业债券市场之间的关系。本章首先分析了企业融资结构与东亚新兴企业债券市场之间的关系,然后分析了东亚家族主导型公司治理模式对企业债券融资的影响。本章得出的两个结论是:第一,企业融资方式和融资结构与企业债券市场发展之间存在着相互影响的密切关系,主要表现为企业债券市场的初始发展状态为企业融资方式选择奠定了一定的基础,而企业对债券融资方式的态度会影响企业债券市场的进一步发展。东亚新兴企业债券市场在亚洲金融危机前发展滞后,目前也还很不成熟,这在一定程度上制约了企业对债券融资方式的利用,而企业对债券融资的冷落又反过来加剧了企业债券市场的萎缩。第二,东亚新兴企业债券市场在较长时期内发展缓慢,从微观角度来说,与这些国家和地区以家族控制为特征的公司治理结构有较大关系,这主要表现在以下两方面:1、为保持企业控制权,排斥股权融资,融资渠道狭窄,规模有限,难以形成大量信誉好、资产规模大的企业债券发行主体基础。2、东亚企业股权高度集中于创业者家族,大企业对银行贷款融资过度依赖,广大中小企业又不具备发债能力,使企业债券供给有限,这从供给方面抑制了企业债券市场发展。总之,东亚新兴市场国家和地区以家族控制为特征的公司治理结构对本国企业融资模式和企业发展有着较大影响,进而对东亚新兴企业债券市场发展产生一定的影响。 第六章是本文研究的落脚点和最终目的:将东亚新兴企业债券市场发展的经验教训与中国企业债券市场发展的具体实践相结合,提出发展中国企业债券市场的建议。在东亚新兴企业债券市场发展的经验教训的研究基础上,本章分别从优化制度环境、改进市场微观结构、塑造良好的企业债券发行主体三个层次提出了完善中国企业债券市场的对策建议。 本论文在以下几个方面进行了新的探索: 第一,东亚新兴企业债券市场作为一种由不成熟企业债券市场向成熟企业债券市场发展过程中的中间阶段,将其独立出来进行系统性的专门研究,这是一种研究方法的创新。 第二,本文结合新制度经济学中与企业债券市场相关的制度和制度变迁理论、资本市场效率理论、市场微观结构理论和资本结构理论,构建了东亚新兴企业债券市场理论分析的基本构架。 第三,本文采用了从宏观制度——市场微观结构——企业微观主体的新思路对东亚新兴企业债券市场进行逐步深入、系统性地研究。 第四,本文尝试性地探讨了东亚儒家文化传统、储蓄偏好等非正式制度对企业融资方式及东亚新兴企业债券市场发展的影响。并且认为,虽然非正式制度不会对东亚新兴企业债券市场的发展起决定性的作用,但不容否认的是,东亚儒家文化、价值观念、储蓄偏好习惯等非正式制度或多或少地会对社会经济、企业和个人投融资行为产生自觉或不自觉的影响,进而对东亚新兴企业债券市场的发展产生一定的影响。 第五,本文对东亚新兴企业债券市场制度移植问题进行了探索性研究。认为,东亚部分新兴企业债券市场对成熟企业债券市场制度的移植取得了一定的成效,但是,由于制度移植不彻底、实施机制薄弱、移植制度与非正式制度及制度环境的不适等原因,使某些移植过来的制度实施效果远没有在成熟企业债券市场那么好。 第六,本文使用面板数据和横截面数据,采用混合最小二乘回归、横截面回归等技术对影响中国、泰国、马来西亚和新加坡上市公司债务期限结构的宏观和微观因素进行了实证研究,验证了公司债务期限结构不仅与公司特征因素高度相关,而且也与国家制度和经济环境因素密切相关。债务期限结构是公司特征因素和国家制度环境因素共同影响下的综合财务决策。发行债券融资是企业债务融资的组成部分,影响企业债务期限结构的因素很大程度上也是影响企业债券期限结构的因素。 有待进一步研究的主要问题包括以下两个方面:1、资本市场全球化是世界经济发展的客观要求和必然趋势,逐步向境外发行人及投资者开放境内债券市场将是东亚新兴市场经济体融入金融全球化、一体化的必然选择。因此,还可以站在开放的视角研究东亚新兴企业债券市场,这可以作为今后继续研究的方向之一。2、还可以进一步加强数理模型的建立和数据收集,对东亚新兴企业债券市场发展的影响因素及企业债券定价进行更深入的定量研究。


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