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实施MBO的中国上市公司行为变化与公司绩效研究

黄荣冬  
【摘要】: 自股份公司产生以来,企业所有权与控制权相分离的现象就开始存在。伴随着现代上市公司的出现,“两权分离”的情况日益突出。管理层拥有的权力不断膨胀,资本所有者的控制权逐渐丧失,然而,管理层追逐的目标与股东财富最大化的目标不相一致。为此,资本所有者在其利益受到严重威胁的情况下,承受着大量的代理成本,安然、世通等美国公司的丑闻表明,以两权分离为特征的现代企业制度存在较严重的缺陷。于是,关于降低代理成本和保护投资人利益的各种制度安排的理论探索和实践尝试就一直是学术界和企业界的热点问题。 管理层收购(Management Buy-outs,MBO),是管理层运用金融杠杆,收购其经营公司的股份,从而达到改变公司产权结构和获得公司控制权的目的。收购完成以后,管理人员从经理成为股东,从而获得企业的剩余索取权和剩余控制权,管理要素参与企业剩余分配得到了最好的体现。MBO是杠杆收购(Leverage Buy-outs,LBO)的一种,当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层时,LBO就演变成MBO。当收购主体不仅包括目标公司的经理层,还包括公司职工时,MBO又演变为员工经理层收购(Employee Management Buy-outs,EMBO)或员工持股计划(Employee Stock Ownership Plans,ESOP)。MBO不仅提供了一个产权界定的途径,也是管理层激励的一种形式。 基于管理学角度看,MBO实质上追求所有权与经营权的相对统一,是对现代企业制度的一种反叛。MBO产生的体制基础是现代企业制度中存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效率问题。通过管理层对公司的收购,实现经理人对决策控制权、股份控制权及剩余索取权的接管,从而降低代理成本、减少对经理人权利的约束,MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。一定程度上讲,也是对现代企业制度实施而造成企业片面追求规模化和多元化、多角化发展的一种矫正,是现代企业制度的完善和升华,MBO的实施并不否定现代企业制度在企业发展进程中的巨大作用。在两权分离和物质经济比较发达的基础上,通过实施MBO,实现新的两权合一,也具有鲜明的“与时俱进”的时代特征。 近几年来,MBO也逐渐引起了国内学术界的关注。由于中国上市公司实行MBO处于起步和试验阶段,因此,从已有研究来看,由于研究方法和样本选择的不同,结果迥异。国内的研究大致分为两种:一是实证研究,但多倾向于实务操作,结合MBO案例进行分析,这对实践有较好的指导意义;另一种则是规范研究,或集中于对西方MBO的特征及一般意义的阐述,或是MBO的国际经验借鉴比较等。 国内研究的主要局限:(1)考察对象的局限。西方学者对管理层收购的研究对象公司一般多达几十个以上,国内的研究样本个20左右,研究样本不足得出的结论很可能含有太多的个别特征,而不能作为MBO的普遍特征;(2)研究区间的局限。由于中国MBO案例大多数是在2002年发生,过去还无法对MBO前后公司绩效进行大样本统计比较分析,只能考察MBO结束后的两个会计年度,公司正进行大规模整合,考察期限过短,难以看出MBO对上市公司经营绩效的长期影响,也就不能辨别MBO后的真实价值创造及其可能源泉。(3)研究指标的局限。只研究了有关经营利润和经营活动现金流量的指标,没有考察总资产周转率、每股收益、净资产收益率等绩效指标,实证分析结果的说服力不强。 整体上,本文在更多样本、更长区间、更多指标下进行了研究,基本结论如下: (1) MBO公司所有权结构的重大调整是企业家价值实现的前提,或者说,MBO是在实施所有权变迁的同时实现了企业家的价值。企业家价值的实现,在很大程度上激发了企业家精神,这种精神主要体现的是创新精神、风险承担精神和创业精神。 (2)企业家行为的转变促进企业行为的成功转型必须满足若干条件:企业家必须具备企业家精神;实施MBO后企业家必须掌握足够的控股权和控制权;必须具备较为宽松的外部环境;公司必须具备风险经营能力。公司行为与企业家行为既有统一的一面又相互之间存在差异。本文认为,企业是人的组织,而管理者是企业的核心,是企业经营活动的实际承担者。管理层代表企业的所有者行使日常的经营管理行为,只是公司行为的执行者;同时管理层的个人行为在某种程度上主导公司行为,最终,管理层的个人意志支配了公司意志。企业家行为通过公司的董事会行为、创业行为、投资行为、融资行为等体现出来。 (3)中国上市公司MBO后董事会规模在整体上较MBO前小,并有持续减小的趋势;公司董事会的稳定性整体上有所下降,表明MBO后产权明晰,股东进入和退出公司较为容易,不利于公司管理层的稳定;董事会行为强度增加较大,MBO后上市公司董事会对公司经营活动的控制更具有主动性。MBO对董事会的稳定性和董事会行为强度与公司绩效之间的关系产生了显著影响。MBO后董事会稳定性对公司绩效的正的影响显著加强,即董事会非退休董事离任对公司绩效的影响程度显著增加,MBO后公司好的绩效更依赖于公司稳定的管理层。MBO前董事会的会议次数对绩效的影响为负,会议次数越多,绩效越低,而MBO后,董事会行为强度对绩效的影响为正,虽然在通常的水平上仍不显著,但至少说明董事会会议比MBO前更有效,与公司经营活动更为密切相关。 (4)公司的创业行为是企业内部各方以及企业关联方为了实现企业的长远发展及自身利益最大化,所进行的创新活动、治理结构调整、员工激励、企业文化和企业品牌塑造、强化经营风险管理、投资于高风险和高收益项目、减少融资成本等等诸多经营活动的总括。MBO后,管理层所有权的增加,提升了战略性转变的能力,与治理结构变化相比,这种能力促使管理层重新审视将薪酬与公司长期价值相联系的雇佣合同,激励经理层把精力集中于增加公司价值的创业活动。对MBO前后公司创业行为差异的实证研究表明:MBO后管理层和股东利益趋于一致,所有者对公司的控制强度和控制能力显著增强;担保事项显著增加,导致公司或有负债大幅增加;因为MBO没有导致管理层更关注那些可以促进公司长远发展的各种创业活动,MBO后企业创业行为没有显著改善。 (5)对MBO前后公司经营绩效差异的实证分析结果发现:总资产周转率在MBO前后没有显著差异,表明MBO后资产的运用效率没有得到显著改善;总资产经营利润率、ROE和每股收益在MBO后显著减小,表明MBO后公司盈利能力显著下降。研发和创业能力的提高必然会提高公司的盈利能力。但遗憾的是,从上文的分析中不难看出,MBO后上市公司的研发和创新能力没有明显改善。 (6)实施MBO后上市公司较少采用股权融资获取资金,明显加强了自有资金的积累,频繁通过资本公积金转增股本,同时更多地依赖对外借款融资,借款的频率明显增多。MBO后上市公司一般具有显性或隐性的高负债率。债务人在MBO过程中发挥了特殊的作用,MBO后对公司在一定程度上有直接影响。公司实施MBO后的投资行为成为股权资本和债权资本博弈的焦点,双方为了各自的利益都会尽力影响或主导公司的投资行为。 本文综合应用管理学、金融经济学、行为学、数量经济学等理论和方法,较为全面地研究了MBO对公司行为产生的影响及其与公司绩效之间的关系,是国内迄今第一次相对系统、全面研究MBO公司行为的转变和公司绩效关系的学术论文。论文研究了MBO是如何对管理层精神层面产生影响,以及这种影响所激发的企业家精神如何导致管理者经营行为的转变,具体演变为公司董事会行为、创业行为、融资行为、投资行为等一系列经营活动的转变,最终必然落脚于各种经营活动的转变如何对公司经营绩效产生影响。 本文的主要创新之处在于: (1)从实施MBO的中国上市公司行为变化这一个新的视角研究了MBO对公司绩效的影响 国内已有的关于MBO与绩效关系的研究主要集中在MBO后公司治理结构和激励机制的变化如何影响公司绩效方面,从公司行为对公司绩效的影响涉及较少。本文从一个新的角度来研究MBO前后公司行为的差异及如何影响公司绩效,并且对其他学者的研究进行了区分和归纳。 (2)创新性地提出了MBO与企业家精神、企业家行为、公司行为、公司绩效的作用机制 本文采取从主观到客观、由内因到外因到现象的研究思路,从剖析MBO对公司管理层企业家精神的影响开始、分析了企业家心理变化导致企业家行为的变化,这种变化又反映在公司经营行为的转变上,最终使MBO前后公司经营绩效产生差异。同时,分析了企业家行为与公司行为的内在关系,以及企业家行为转变与公司行为转型的统一性与差异性。 (3)研究样本在国内MBO相关研究中最全面,样本研究的时间跨度最长 国内研究的局限表现在考察对象、研究区间和研究指标,论文在克服这些局限方面作出了一些有益的探索与贡献。本文的研究样本包括隐性MBO和带有MBO性质的股权激励机制的上市公司,样本的取值为MBO实施前后3年时间跨度共7年,能够从一个较长的时间段研究MBO对上市公司经营绩效产生的影响。 (4)创新性地对MBO前后上市公司董事会行为、创业行为、融资行为及投资行为进行了系统研究 本文基于年报获取了大量的实证数据,分析了MBO前后公司董事会规模、稳定性、行为强度、领导构成及领导方式的差异及与绩效的关系;扩展了创业行为的定义,分析了企业家精神和企业创业行为的内在关系,创新性地定义了一些衡量企业创业行为的指标,并分析了这些指标在上市公司实施MBO前后的差异及其与经营绩效的内在关系;分析了MBO前后公司融资方式、融资成本和投资行为的差异。最后,得出了中国MBO上市公司的若干客观的结论与评价。


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