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管理者和投资者情绪对IPO定价及上市后公司投资绩效的影响研究

任成林  
【摘要】:在IPO定价的过程中,IPO公司管理者通过媒体等手段向市场投放公司的―经营信息‖,市场中的投资者根据对信息价值的认知选择不同的交易行为,形成了资产的―价值信息‖和市场的―情绪信息‖,进一步反馈给IPO公司的管理者,管理者则根据对这些信息的认知选择相应的投资经营策略,形成新的―经营信息‖并反馈到市场中,最终影响IPO公司上市后的股价表现。而在这一信息产生、传播、反馈的过程中,管理者和投资者的情绪对IPO定价及IPO公司上市后投资绩效都有着重要的影响。因此,研究管理者和投资者情绪对IPO过程中信息传播的影响及造成这种影响的内在机理,不仅能丰富管理者行为和投资者行为对上市公司―IPO之谜‖影响研究的相关理论,也对金融监管部门的政策制定、投资者的投资决策及上市公司的运行决策提供实践基础。针对中国询价机制的实际情况,本文的研究主要从四个方面展开。首先,依据信息经济学和行为金融学,从媒体报道动因的视角,研究管理者过度乐观情绪对IPO新股溢价率的影响;其次,结合中国IPO询价制度背景,将投资者的信息认知行为扩展为机构投资者情绪和个人投资者非理性情绪,构建模型求解两种投资者情绪影响下的IPO发行价和IPO首日价格的市场均衡解,并以2009-2016年中国上市公司的IPO数据进行实证检验;接着,从情绪感染理论出发,将投资者情绪和管理者过度乐观纳入统一框架,通过研究管理者对市场信息的反应,分析市场中不同投资者情绪如何塑造管理者过度乐观情绪,并影响IPO公司的投资绩效水平;最后进一步分析管理者过度乐观对超募资金使用的影响。本文的研究内容和主要结论包括:(1)从媒体报道动因的角度探讨了管理者过度乐观情绪影响IPO新股溢价率的机制。在公司IPO过程中,相对于非过度乐观的管理者,过度乐观的管理者因认知的偏差,即容易高估自身企业的价值和信息带来的收益,更愿意投入时间和资源向市场中其它IPO参与者释放更多信息以传递他们的信念,由此导致了更高的媒体公关费用支出,也吸引了更多的媒体关注。过度乐观的管理者释放信息的行为,整体上能够减弱市场中信息不对称程度,进而降低IPO新股溢价(或抑价)水平,并在媒体报道贫乏时表现更突出。(2)从投资者信息认知的视角研究中国IPO公司新股发行中的―高超募、高溢价‖现象。首先将投资者行为扩展为两个维度,即机构投资者情绪和个人投资者非理性情绪,并基于中国询价机制下的IPO发行背景建立模型,在效用最大化假定下求一级市场IPO发行价和二级市场IPO首日价格的市场均衡解,从微观视角分析并解释IPO公司新股发行中存在的―高超募、高溢价‖现象。研究发现:机构投资者私人信息是IPO公司是否超募的关键,而机构投资者情绪越大,IPO公司超募程度越小;个人投资者是中国股票市场IPO新股高溢价的关键,其非理性情绪越高涨,IPO新股溢价率越高。机构投资者情绪与IPO新股溢价率同样正相关,主要通过直接影响一级市场的IPO发行价和间接影响二级市场的个人投资者非理性情绪产生作用。接着,以2009年7月至2016年12月中国沪深两市1429家IPO公司作为样本进行的实证检验,其结果也支持模型推导的结论。(3)从IPO公司管理者信息认知的视角研究不同的投资者情绪如何塑造管理者情绪,进而影响IPO公司的投资绩效表现。本文发现:机构投资者情绪和个人投资者非理性情绪都能够塑造IPO公司管理者的过度乐观情绪,机构投资者情绪对IPO公司管理者过度乐观水平有显著的负向影响,而个人投资者非理性情绪越高涨,IPO公司管理者越会过度乐观;当IPO公司高超募、现金流充足时,IPO公司管理者的过度乐观能够加剧公司过度投资等非效率投资行为,损害了公司的整体绩效表现;当IPO公司低超募、现金流不足时,IPO公司管理者的过度乐观能够缓解因资金缺乏引起的投资不足,有助从整体上改善公司的绩效水平;并且当IPO公司低超募、现金流不足时,存在着个人投资者非理性情绪影响IPO公司整体绩效表现的管理者过度乐观的中介效应。(4)从自由现金流的角度,以中国沪深两市2009-2014年间的IPO公司为样本,研究了超募资金对IPO公司投资行为的影响,同时从管理者非理性的角度,检验了管理者过度乐观是否影响IPO公司对超募资金的使用。研究结果表明:超募资金对IPO公司并购投资行为有显著的正向影响;面对充裕的超募资金,管理者过度乐观的IPO公司比管理者非过度乐观的公司并购投资水平更高;而面对充裕的超募资金,并没有发现IPO公司进行更多的固定资产、无形资产等资本性投资。而国内外诸多研究发现,上市公司普遍存在并购效率偏低的现象。


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