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基于异质信念的资产定价理论和实证研究

江成山  
【摘要】: 20世纪70年代中期,以有效市场假说为基础,以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论已经发展成熟,具备了一个比较完备的理论框架,并确立了其在金融经济领域的正统地位。标准金融领域能够对很多经济现象进行解释,但是,越来越多的来自实证领域的证据,让人们开始对该理论产生了怀疑。学者们通过放松一些假设,来对标准金融理论进行重建和完善。注意到投资者的同质信念是标准金融理论关键假设之一,Miller提出,股票价格在投资者异质信念和卖空限制下会被高估,因为股票价格仅反映了乐观投资者的信念,而由于卖空限制,悲观投资者被排斥出市场。但是由于模型推导的复杂性和实证数据不足等困难,基于异质信念资产定价的理论和实证研究成果在二十世纪并不太丰富。虽然2000年后,异质信念资产定价理论得到较快的发展,但是,大多数理论研究的成果不能通过实际金融市场数据来证实,而实证的结果又大都没有严格模型推导的支撑,同时,学者们大都关注先验异质信念对资产定价的影响,而少有研究将信息的获得和处理作为异质信念来源来研究资产定价的问题。有鉴于此,本文对异质信念资产定价领域的几个关键问题进行研究,力图能够获得一些理论和实证上的突破。 本文主要研究了以下几个问题: ①投资者异质信念且存在卖空限制约束情况下的资产定价研究。本部分的研究直接源于Miller的论断。但是,与其他直接对Miller观点建模的研究不同,本文着重考察的是在非理性投资者过度自信情况下引起的后验异质信念对资产定价的影响。通过适当的假设,建立了内生后验异质信念的资产定价模型,然后对异质信念与信号强度的关系、卖空限制和资产误定价程度的关系等进行了分析,最后,选取我国股票市场的适当样本,对模型的推论进行实证检验。 ②基于价格不完全揭示信息的异质信念资产定价研究。在现有的研究异质信念资产定价的文献中,很少有将信息纳入考虑范围的,少有的几篇文章,也大都是在价格完全揭示信息的情况下建立模型。本文建立了一个价格不完全揭示信息情况下,投资者存在先验异质信念时的资产定价模型,然后对模型相关参数对资产价格的影响进行了数值模拟分析。最后,选择我国A、B股的相关数据,根据模型的结论,对B股折价的问题提供了解释。 ③投资者异质信念的进化研究。投资者存在异质信念已经是一个不争的事实,但是,投资者的异质信念是否会在某种情况下趋于一致,形成市场的一致信念,还是会得以长期的持续?这个问题也慢慢得到研究者的关注。本文基于进化博弈论,通过建立异质信念投资者的模仿者动态方程,对异质信念投资者的进化进行了研究,探讨了投资者异质信念进化可能存在的四种方式,并在微分形式下,分析了异质信念对进化均衡的影响。最后,由于实证还存在一定的难度,因此,本文通过数值模拟,对模型的结论进行了分析。 本文的主要研究结论有: ①投资者的异质信念不总是引起资产价格的高估,也可能引起资产价格的低估。 ②投资者的后验异质信念与信号的强度正相关。 ③投资者的后验异质信念与非理性投资者的过度自信程度正相关。 ④卖空限制会引起资产价格的高估,而且卖空限制越强,资产价格的高估幅度越大。 ⑤基于我国沪市上市公司的数据,对内生后验异质信念资产定价模型的推论进行了实证检验,实证结果证实了模型结论的正确性。 ⑥我国B股的折价,很大程度上是源于A股不知情者的先验异质信念。 ⑦投资者异质信念的进化,存在多种均衡的可能,有可能收敛到同质信念,但也可能收敛到异质信念共存的情况。 ⑧异质信念对进化均衡的影响不一定是单调的,在一定的条件下,异质信念可能使进化均衡中有更多的非理性交易者,而在一定的条件下,异质信念可能使进化均衡中有更多的理性交易者。


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