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异质预期对IPO抑价影响研究

张小成  
【摘要】:公司首次公开发行问题(Initial Public Offering),近几十年来一直备受国内、外金融研究者们的关注,尤其是“IPO抑价”之谜更受众多学者深入研究。IPO短期表现普遍呈现出发行价低于上市首日收盘价的现象,这种现象被称为IPO抑价(Underpricing)。三十多年以来,国外学者对这一现象进行了大量研究,并提出了多种理论和假说,然而迄今为止尚没有一种理论能够得到一致认同。中国证券市场虽然经过了二十余年的发展,但新股发行市场上依然存在高抑价现象,且与成熟资本市场相比,IPO抑价很高且长期居高不下。我国IPO抑价的异常现象吸引了诸多学者的关注,他们结合中国特殊的市场环境和制度背景提出了多种理论描述和猜测,然而已有的实证研究文献通常只能得出影响IPO抑价的相关因素,却不能从理论上解释我国IPO高抑价存在的根本原因。 自2005年我国新股发行开始全面采用累计投标询价制以来,新股发行首日平均抑价仍旧在120%以上,询价发行的市场化改革并未从根本上消除IPO高抑价现象。我国新股发行高抑价根本原因何在?为何市场化的定价方式在我国并不能消除IPO高抑价现象?鉴于这些问题回答,从理论上指出我国IPO高抑价的根本原因,这对于提高一级市场资源配置效率提供借鉴意义。 针对我国一级市场的实际情况,本文将从新股参与主体对新股价值评估异质的角度出发,对我国IPO高抑价现象进行比较系统的研究,并试图从理论、实证和数值分析上进行解释和论证。本文将从四个方面解释我国IPO高抑价存在的原因。 在对我国不同的发行方式下异质预期对IPO抑价的影响的研究中,本文提出了投资者存在异质预期假说,认为机构投资者和散户投资者在对新股的价值评估中必然存在分歧。根据这一假设,建立了固定价格发行和询价发行下IPO定、抑价模型,并进行了比较研究。研究表明,在两种发行方式下,发行人和机构投资者都有有意抑价的激励,因此,不论哪种发行方式都不可能消除IPO抑价;同时指出投资者对新股价值评估分歧越大,IPO无意抑价越高,其首日抑价也越高。数值分析为本部分的结论提供了支撑,同时,本部分从实证上证实了投资者异质预期代理指标与IPO抑价之间存在显著正正相关关系,这说明我国IPO高抑价可能大部分来源于投资者异质预期而导致的无意抑价。 对询价下异质预期对IPO抑价影响中,运用行为金融理论,在CARA效用函数的基础上,以发行人和机构投资者期望效用最大化为目标,建立IPO定、抑价模型,并根据发行人和机构投资者、机构和潜在投资者、机构投资者之间对新股的价值评估是否存在分歧进行抑价比较研究。研究表明,不论哪种异质预期,新股定价参与主体都有有意抑价的激励,因此询价下不可能消除IPO抑价;在机构投资者对新股价值评估不存在分歧时,机构投资者可以通过隐藏申购需求追求更高的IPO有意抑价,发行人为规避机构投资者有意抑价行为,降低IPO抑价,可以通过增加机构投资者的数量和改变新股配售规则来进行抑制;证券市场参与主体之间对新股的价值评估分歧(异质预期)越大,无意抑价也越高,IPO抑价也越高;同时,参与主体之间对新股的价值评估分歧(异质预期)越大,可能导致新股首日跌破发行价;当机构投资者之间存在异质预期时,尽管机构投资者无法通过隐藏申购需求达到高有意抑价的目的,但为规避“逆向选择”,往往导致较高的无意抑价。 最后,论文的每章都做了数值分析,为本文结论提供了支撑;同时,以实证分析的方式对我国IPO高抑价因素进行了分析,实证表明,异质预期在我国的确存在,且对我国IPO抑价产生较大的影响,从而为本文结论提供了实证支持。


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