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资本成本、现金持有与公司投资

曹书军  
【摘要】: 在资本预算实务中,一个最基本的原则就是项目投资收益不得低于资本成本,因此,作为最低收益率的资本成本往往决定了投资项目的可行性,基于资本成本计算而来的公司投资回报也能更准确的反映公司投资效率。但是新古典投资理论认为,完美资本市场假设下的企业资本成本和投资收益都是事先外部给定的,内部外资金可以自由的替换,投资决策取决于投资收益和资本成本的比较,通常资本成本使用市场外部利率代替,随着资本成本的上升,公司边际收益会递减,从而导致投资规模下降。 然而现代经济学告诉我们,由于信息不对称和代理成本导致公司面临事实上的融资约束,对外融资需要付出额外的融资成本,从而使得不同性质和特征的企业具有不同的资本成本。更重要的是公司对投资项目的选择和分析,很大程度上反映了企业家能力和公司自身的战略判断,投资决策更多的取决于投资项目的边际收益,因此资本成本与投资规模相互关系就不会是简单的单调负相关关系,特别当投资收益增加超过资本成本增加时。 融资约束另外一个直接影响是公司内部流动性在很大程度上决定了公司投资决策,为满足未来高收益的投资需要,克服内部现金流的波动,公司需要持有一定数量的现金。而在这一过程中,从作为机会成本的资本成本角度来看,会导致价值损耗,但由于能保证满足未来高收益项目投资支出,从而又具有持有价值。因此有必要基于我国转轨经济特征,深入分析我国上市公司资本成本、现金持有与投资行为之间的相互关系,为公司财务理论提供知识积累和中国经验证据。 本文围绕公司投资行为,从多个角度深入讨论资本成本、现金持有及投资决策之间的相互关系,逻辑思路上,首先讨论了资本成本对公司现金持有的影响,接着分析融资约束下现金持有与公司投资之间的关系,最后考察了资本成本对公司投资决策的影响机理及动因,并分析了资本成本约束下,现金持有对公司投资行为的传导效应。全文由六个部分组成。 第一部分提出本文研究的问题、研究的角度和研究的方法;界定这一研究领域的基本概念,从而为后面的研究提供必要的理论铺垫和分析前提。 第二部分是相关理论发展述评和背景分析。在这一部分,本文首先沿着时间顺序对企业投资理论进行评述,讨论了资本成本与企业投资规模之间的关系,其次对融资约束下现金持有与公司投资予以分析和评述;再次,对目前公司现金持有行为进行了详细的理论和实证回顾,分析了不同理论之间的冲突和原因;最后介绍了目前主流资本成本理论中有关权益资本成本的计算方法,并结合资本成本,讨论公司投资效率的定义以及相关研究。 第三部分主要围绕资本成本对公司现金持有政策影响展开。首先估算了上市公司资本成本,以此讨论不同融资约束条件下资本成本对公司现金持有水平的影响;其次,分析了资本成本对公司现金持有行为的影响,以及这一过程中,融资约束的对资本成本-现金变化关系的边际效应,还讨论了表征不同约束程度下现金-现金流敏感性系数;最后我们还估算了我国上市公司的现金持有价值,以及资本成本对公司现金持有价值的影响。 第四部分侧重分析现金持有对公司投资行为的影响。首先构造了一个理论模型探讨现金持有对公司投资决策的作用,然后实证分析公司现金持有对投资-现金流敏感性的影响,并从不同融资约束程度的角度考察其作用稳定性;其次讨论现金持有会否诱致公司过度投资,以及这一过程中融资约束起到的作用;最后我们还分析了现金持有对公司投资的经济后果的影响。 第五部分主要讨论资本成本对公司投资行为和投资效率的影响。首先以四种方法估算了我国上市公司的权益资本成本和加权资本成本,并对之进行了比较;其次深入研究了公司投资规模与资本成本之间的关系,并以多个不同成本进行稳健性检验;再次,结合投资回报,寻找投资规模变化与资本成本之间的背后动因;最后从现金持有角度着手,讨论不同融资约束对投资水平-资本成本相互关系的影响,并进一步寻找不同现金流波动性下,现金持有政策的投资回报效应。 最后为研究结论、局限性及未来研究展望。在这一部分中,总结以上各部分的结论并对论文的局限性和进一步研究的方向提出笔者的看法。 本文的创新之处在于: ①在对公司现金持有理论的比较分析基础上,深入研究资本成本与公司现金持有水平、持有行为和持有价值之间的关系,结果直接拒绝现金权衡理论假说;讨论了资本成本对公司超额现金持有的经济后果,并分析不同融资约束程度下的这一影响路径的作用机制;实证检验了我国上市公司的现金持有价值,比较了不同现金持有水平组的价值效应,以及资本成本的边际作用。 ②基于现金持有下的公司投资决策跨期分析框架,研究并检验了不同融资约束程度下流动性储备与投资-现金流敏感性之间的关系,验证了大量持有现金会诱致过度投资,而融资约束不能有效的遏制这一行为;同时还证实了公司投资的边际价值会随着现金持有规模的增大而降低。 ③在对多种资本成本计量方法估算比较基础上,基于GLS方法讨论了公司投资规模与资本成本的相关性,深入检验其严重右偏的倒U型关系的背后经济动因以及经济后果,证实对未来投资超额收益的期望驱使公司在资本成本增加的情况下选择放大投资规模;同时实证分析了资本成本约束下,现金持有政策对公司投资行为和投资回报的影响机理。


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