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基于实物期权理论的内资BOT高速公路投资决策分析

覃正标  
【摘要】:论文以内资BOT高速公路建设项目投资决策问题为研究对象,在收集分析内资BOT高速公路众多案例的基础上,分析内资BOT高速公路的实物期权特性,并以实物期权为研究手段对内资BOT高速公路的投资价值进行分析。 分析指出内资BOT高速公路包含三种类型实物期权价值:延迟期权价值、收益及成本不确定性带来的期权价值及政府保证带来的期权价值。其中,延迟期权价值来源于两个方面:一是建设项目本身自BOT项目招投标到建设开工时点之间存在相当长的一段时间间隔,二是与特许权期限模式相关联的或有收益。论文进一步地运用相关实物期权理论对三种不同类型的实物期权价值进行度量: 1.运用模糊实物期权模型评估内资BOT高速公路建设项目中建造总成本和项目运营收益两个关键的风险因素对项目投资价值的影响。模型对项目期权价值进行分析表明:两个关键风险因素的不确定性会增加项目的期权价值。该模型方法有助于投资者更好的了解项目的潜在投资价值,从总体上更好的把握投资机会。 2.论文分析内资BOT高速公路投资项目具有的延迟期权价值。在Mcdonald和Siegel(1986)及Andrew和Dixit(1996)研究的模型基础上,结合内资BOT高速公路延迟期权特性来分析实物期权的价值。调查表明内资BOT高速公路在特许权招投标之后,普遍存在投资延迟的现象。这种投资延迟会增加项目的投资价值。另外,论文针对内资BOT高速公路采用特许权单期限无激励措施模式存在的或有收益,从延迟期权价值角度分析及测度这种或有收益的价值。考虑延迟期权(美式期权)的路径依赖性质,采用Longstaff和Schwartz(2001)提出的最小二乘法数值模拟方法(LSM)对该期权价值进行计算分析。 3.论文讨论了政府保证对内资BOT高速公路建设项目价值的影响。政府的最低保证会提升投资项目的价值,减少项目公司的运营风险。政府的最低保证使得其承担投资项目部分运营风险,因此,政府可以通过对BOT高速公路收益的限制来获得部分收益。通过这种双边的保证,可以使高速公路投资收益处于一个“合理的水平”上。论文采用美式期权模型对政府单边保证和双边保证两种状况建立了测度模型。进一步地,在实际案例分析中,我们设计了一个基于基准车流量的政府最低保证及政府限制的双边保证计划,采用蒙特卡洛模拟方法计算两种状况下的期权价值。以实物期权的观点看,政府通过对BOT高速公路的双边保证,获得两个实物期权价值:看跌期权价值及看涨期权价值。在保证比例和限制比例相等状况下,政府或有支出(看跌期权价值)及或有收益(看涨期权价值)的总和为正。这时的双边保证使得政府获得一份正的价值。通过改变最低保证及最高限制两个比例,可以使得风险和收益在政府和项目公司之间得到合理的分配。这个比例数值,取决于项目公司与政府之间的特许权合约的谈判,即谈判双方关于投资项目的了解程度以及双方对待风险的态度。


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