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控制权转移行为中的私人收益研究

张霜  
【摘要】: 传统控制权市场理论常侧重于研究控制权转移事件对公司绩效的影响效应,近年来,研究者发现:不但股权高度分散的美国存在适度集中的现象,而且大部分国家(地区)都具有集中的所有权结构。也就是说控股股东在控制权转移过程中不但能获得控制权共享收益,而且能获得不为全体股东享有的控制权私人收益。因此,怎样测度控制权私人收益,保护中小股东的权益逐渐成为重点研究课题。但由于市场竞争是不完备的,目前的控制权转让溢价方法实际上低估了控股股东的私人收益水平。鉴于此,本文将传统控制权市场理论和控制权私人收益的研究结合起来,在控制权共享收益和控制权私人收益的框架下,从理论和实证两方面对控制权转移事件中的私人收益进行研究。 通过分析,我们认为我国上市公司集中型、金字塔型和分裂型的所有权结构以及中小股东法律保护不力的状况是造成控股股东利用控制权转移事件来获取大量私人收益的根本原因。在此基础上,对控制权转移的两种方式(协议转让和无偿划拨方式)分别建立理论模型进行讨论,包含:均衡交易价格模型、控制权转让溢价模型,分段累积超常收益(CAR)模型、转让前后共享收益变化模型和控制权私人收益的影响因子模型。这一部分内容为第四、五、六和七章的实证研究奠定了基础。 从实证研究结果来看,控股股东的确利用控制权转移事件为自己获取私人收益,包含控制权转让溢价收益、操纵流通股价收益和攫取的年度经营收益。就协议转让和无偿划拨方式比较而言,无偿划拨方式更不利于目标公司的长远发展,这种“拉郎配”的方式只会损害中小股东的利益。 本文又在直接控制权转移分析的基础上,进一步从动态角度分析了终极控制权转移对公司价值的壕堑效应。研究发现:终极控制权转移能对目标公司短期收益的提高产生显著作用,但对公司中、长期收益的影响却是消极的。终极控制权转移后,如果未处于控制地位的终极股东联合起来也无力与终极控制者抗衡的话,存在终极控制者“压榨”公司长期价值的可能性。即终极控制者的“壕堑效应”大于“支持效应”。 由此看来,我国控制权市场在降低控股股东获取私人收益,增加共享收益方面的作用还没有很好的发挥出来。保护中小股东的权益还需要法律、法规、媒体监督、产品市场竞争等要素来予以保障。 本文的创新之处: (1)建立模型对不同转移方式(协议转让和无偿划拨方式)下的私人收益进行分析,主要模型有:均衡交易价格模型、控制权转让溢价模型,分段累积超常收益(CAR)模型、转让前后共享收益变化模型和控制权私人收益的影响因子模型。这些分析从理论上证明了控制权私人收益不仅包含转让溢价收益,还包含操纵流通股价收益和经营期间的掠夺收益。 (2)对理论模型进行实证研究表明:我国上市公司的控制权转移能为控股股东带来超过30%的私人收益水平,控制权市场没有发挥出外部治理机制的作用。 (3)避开一般静态研究终极控制权的方法,从动态角度进一步分析了终极控制权转移对公司价值的壕堑效应。


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