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中国股票市场的风险传染和投资转移研究

靳飞  
【摘要】: 中国资本市场近二十年来不断的发展和成熟,对经济的发展起到了非常重要的支持作用,但某些方面也存在着问题。特别地,对于中国股票市场,其机制、监管等方面不够完善,与美国等一些发达国家的股票市场相比,仍然不够成熟,如中国股票市场存在市场分割的现象、缺乏风险管理意识的个人投资者的数量较多、市场投机性很强、内幕交易和操纵较多等。这些特征增加了中国股票市场的风险,也加大了投资者风险管理的难度。 本文基于资产定价、市场微观结构等理论,通过中国股票市场上的高频交易数据计算股票市场的流动性、定单流,然后通过经典的金融市场计量模型,从共同因素、风险传染和投资转移三个方面分析股票之间的相互关系,从投资者行为的角度讨论了中国股票市场上的风险特征,并探讨了不同股票之间风险补偿差异产生的机制,为资产定价提供了新的思路。 首先,本文通过分析中国股票市场上市值不同的股票之间定单流、流动性和收益率的相互影响关系,以及它们与上海银行间同业拆借利率(CHIBOR)、人民币远期汇率的关系,讨论了市场内不同股票之间的投资转移行为。实证分析发现:低市值股票定单流上升时,未来高市值股票流动性和收益率显著下降,市值不同的股票之间流动性和收益率也表现出显著的双向、负向的领先滞后关系;银行间拆借利率、人民币汇率等影响宏观(货币)流动性的因素将显著影响市场微观流动性、定单流和收益率,但对市值不同的股票有不同的影响。不同市值股票之间存在投资转移行为的证据,进一步分析发现,这种现象不仅存在于市值不同的股票之间,也广泛存在于风险和流动性不同的其他股票之间。 其次,在现有研究分析不同市场之间风险传染和投资转移的基础上,本文基于概率模型和极值理论,讨论了中国股票市场内,高市值与低市值股票之间的风险传染和投资转移行为,及其相互关系。实证结论发现,市场定单流上升、流动性变好时,基于市场共同因素的影响,高市值股票和低市值股票收益率同时大涨的概率显著增加;控制了市场共同因素的影响后,市场定单流增加时,高市值股票大跌而低市值股票大涨的概率显著增加;而当市场流动性变差时,低市值股票大跌而高市值股票大涨的概率显著增加。共同因素是中国股票市场上高市值与低市值股票之间风险传染的主要原因,控制共同因素的影响后,两类股票之间也存在投资转移行为。 本文也讨论了中国股票市场内部不同股票之间的“安全性转移”(Flight-to- quality)和“流动性转移”(Flight-to-liquidity)行为,以及两种行为与股票特征的关系。研究结论发现:高市场β与低市场β股票、高市值与低市值股票以及上证180指数成分股与非180指数成分股之间存在显著的“安全性转移”行为;高价差与低价差股票、高价格冲击系数与低价格冲击系数之间也存在显著的“流动性转移”行为。投资者在“安全性转移”和“流动性转移”过程中,对股票账面市值比的高低没有显著偏好;同时,与国外成熟股票市场的分析结论不同,由于中国股票市场特殊的投资者构成和投资偏好,高市值与低市值股票或指数股与非指数股之间并不存在显著的“流动性转移”证据。 最后,本文分析了中国股票市场、国债市场与企业债市场收益率的相互关系,研究结论发现:虽然从总体上看,股票与国债、股票与企业债市场收益率之间仅有微弱的正相关关系,但当股票市场收益率下降、风险增加,以及债券市场收益率上升时,股票与债券市场的收益率呈显著负相关关系。受共同因素的影响,国债与企业债券收益率之间总体上具有较强的正相关。当债券市场收益率下降、风险增加时,其正相关关系更强;而当市场较平稳时,其正相关性较低,甚至不显著。中国股票与债券市场之间,以及企业债和国债市场之间均存在投资转移的证据。


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