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上市公司权益资本成本影响因素研究

吴博  
【摘要】:资本成本是财务管理的核心概念之一,同时也是公司融资决策中需要考虑的重要因素。在公司制占主导地位的现代企业制度中,企业所有权和经营权两权分离,对于企业经理人而言,债务资本成本和权益资本成本均为外来资本。债务资本成本很容易确定,债权人与债务人在借款合同中通常已经事先约定借款利率,约定的利率即为债务资本成本。但是,权益资本成本的确定比较困难,权益资本成本的估算问题,一直是国内外学者研究的热点。上市公司在进行投资决策时,通常希望降低融资成本,由于债务融资的成本比较容易确定,公司降低融资成本的动力来源于权益融资成本。因此通过对权益资本成本的估算,分析权益资本成本的影响因素,为降低股权融资成本提供建议和参考具有重要的理论和现实意义。本文在理论分析和实证研究的基础上,试图深入研究权益资本成本的影响因素,为权益资本成本的估算提供有价值的参考。中国证券市场是一个新兴的证券市场,股票环境复杂多变,权益资本成本的确定也十分困难。公司风险因素对权益资本成本具有重要影响,早在1962年威廉夏普等提出的CAPM模型中,用Beta系数对公司风险进行衡量,研究发现,单项资产与整个市场的联动性越大,该项资产的系统风险越高,权益资本成本越大,系统风险与权益资本成本显著正相关。公司财务风险也是影响权益资本成本的重要因素,企业最优资本结构的MM定理表明,当企业承担负债程度越高时,也就是资产负债率越高,企业面临的偿债压力越大,破产风险也就越大,因此股权投资者会要求更高的投资回报率来弥补所承担的破产风险。当公司财务风险较大时,公司财务杠杆较大,息税前利润率对权益资本成本收益率存在“杠杆效应”。通常情况下,我们认为理性的投资者是厌恶风险的,因此,随着财务风险的提高,股权投资者要求的最低报酬率也会随之提高。公司规模也是众多学者在研究权益资本成本时考虑的一个因素,在欧美成熟的资本市场中,公司存在“规模效应”,规模越大的公司,权益资本成本越低。由于中国的资本市场还不够成熟和完善,公司“规模效应”并不明显,股权投资者热衷于炒“小盘股”,使得公司规模与权益资本成本正相关,公司规模越大,权益资本成本反而越高。第一大股东持股比例是公司股权结构的重要部分,当第一大股东持股比例较高时,其具有较大的控制权优势,可能会产生大股东侵蚀小股东利益的风险,因此股权投资者在进行投资时,会要求较高的投资回报率来作为承担这种风险的补偿,使第一大股东的持股比例与权益资本成本显著正相关。关于股票流动性对权益资本成本的影响,国内外研究结论不尽相同。在基于欧美资本市场的研究中,研究结论通常表明股票流动性与权益资本成本负相关,股票换手率越大,股票活跃程度越大,买卖交易越容易,其风险较小,权益资本成本越小。然而,中国证券市场中流动性效应并不明显,较高的换手率反而反映出公司稳定性较差,甚至有被炒作的嫌疑,因此当股票流动性较大时,权益资本成本反而会较高。Fama、French(1992,1993)认为,市场风险、公司规模以及账面市值比三个因素与公司的权益资本成本相关性显著,并且提出三因素模型在横截面上比资本资产定价模型具有更好的解释力。当账面市值比越高时,说明公司股价被严重低估,股权投资者会要求更高的投资回报率。基本每股收益、公司的成长性、股权代理成本也是众多学者认为在研究权益资本成本影响因素时需要考虑的因素。本文首先对国内外相关文献进行回顾,并结合我国证券市场环境和公司特征,选择贝塔系数、风险水平、公司规模、股权代理成本、公司发展能力、公司治理、账面市值比、基本每股收益、股票换手率九个因素作为权益资本成本的影响因素;然后建立实证模型,选择Easton模型对权益资本成本进行估算,通过单变量分析法和多元线性回归验证了以上因素对权益资本成本的影响程度。本文研究结果表明:(1)BETA系数、财务杠杆(ASR)、账面市值比(BM)、公司规模(LnASS)、第一大股东持股比例(SHR)与权益资本成本显著正相关;(2)基本每股收益与权益资本成本显著负相关;司发展能力(GR)、股权代理成本(EAC)与权益资本成本没有显著的相关关系。(3)公司规模与权益资本成本显著正相关,说明我国证券市场并未表现出良好的“规模效应”,相反的,我国的许多股权投资者热衷于炒小盘股,使中国证券市场中存在严重的“小股盘效应”,公司规模越大,权益资本成本也越大。(4)股票流动性与权益资本成本没有显著的相关关系。从理论上看,股票流动性越好,风险越低,权益资本成本越低,然而,在中国证券市场中,流动性效应对中国股票市场不能完全有效,造成这种结果的因素可能有公司股票换手率较高,说明公司股票稳定性较差,并且高换手率、高交易量的股票往往有被炒作的嫌疑,说明我国股票的投机性很强,许多股权投资者购买股票是为了短期寻求差价收入,而不是为了取得长期投资收益。


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