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负债融资对企业投资行为影响的实证研究

杨芳  
【摘要】:在财务管理活动中,融资和投资是企业的两项基本的财务活动,它们都与企业的资金运动密切相关。一般说来,企业需要根据自身的发展战略,通过一定的融资渠道和融资方式筹集生产经营所需资金,然后通过投资活动将筹集到的资金最终转化为资本。在这个过程中,融资活动一方面为企业的投资活动提供了资金来源,另一方面,任何融资活动又有法律、资本成本和使用的限制性规定等约束条件,这两方面都最终会影响到企业的投资行为。从投资行为的角度讲,融资必须以投资的有效需求为出发点,才能为企业的发展配置合理的财务资源,同时投资决策影响着企业的经营风险、盈利能力等,可以看出它们是两项基本而又重要的财务活动。 在理论界,关于两者关系的研究,学者们一开始基本是建立在完美资本市场假设条件下进行研究的,得出的结论是融资与投资决策是无关的。后来学者们逐步放宽了研究的假设条件,从而将融资活动和投资行为有机的联系起来了。负债融资作为一种很重要的融资方式,对企业资本结构的确定至关重要,当然对企业的投资行为也有很大的影响,所以它与企业投资关系的研究也逐渐进入到学术视野。 参阅已有的研究文献,在理论研究层次,学者们主要运用代理理论、信息不对称理论等解释了负债融资对企业投资行为的影响。根据代理理论,当股东-管理层利益一致时,股东-债权人的利益冲突会造成资产替代和投资不足。当股东-管理层利益不一致时,负债融资又可以防范管理层的道德风险和逆向选择,降低股东-管理层的代理成本,抑制管理层的过度投资行为。此外,不同的债务期限结构对投资行为的影响也不一致,一般来说,短期负债对公司的投资行为的约束力更强,能够在一定程度上减少投资不足和过度投资等非效率投资行为;长期负债则能够限制管理层的无限扩张行为。这些经典理论对负债融资和企业投资的关系的研究作出了很大的贡献,也对财务管理实践活动提供了重大的指导意义。翻阅了这些文献以后,我们认为这些经典文献虽然对负债融资和企业投资的关系有一定的解释力,但是这些研究基本是建立在西方比较完善的资本市场条件、股权比较分散的背景下,这些研究结论对我国上市公司的投融资行为是否有解释力还有待进一步的探讨。虽然后来我国的一些学者在借鉴西方经典研究的基础上,结合我国的制度背景的进行了丰富的研究,也得出了一些比较一致的结论:如公司的负债水平与投资支出水平负相关,在债务期限结构中,短期债务所占的比重比较大,短期债务对投资的约束作用更强等。但是总的来看,关于二者关系的研究还是缺乏一个一般的分析框架,使我们对于负债融资和企业投资关系的认识还不够清晰,有待于进一步的深入研究。同时,从企业财务管理活动的一些现状来看,在我国,中央企业利用其资源、垄断优势,拥有巨额的现金流,同时又有着便利的融资平台,受到的债务融资约束很小;从投资的角度看,它们逐步向利润丰厚的房地产、金融等领域投资。与他们相比,中小企业则没有那么顺畅的融资渠道,股权融资门槛高,债务融资又过分依赖银行借款;从投资来看,它们并不具备国企得天独厚的资源和政策优势,加上融资相对比较难,现金流并不充裕,投资方向和投资规模都受到了一定的限制。基于已有研究的启示以及财务管理实践中一些现象的观察,我们确立了研究的方向和思路,本文的研究的内容大致是: 第一章为绪论。简单地概述了选题的背景、研究意义、主要研究思路以及在研究中采用的方法等。这一部分是对文章从选题到研究内容的一个简单介绍,概述了文章的整体结构。 第二章主要是对已有文献的回顾。我们对有关负债融资和企业投资关系研究的文献进行了简单的梳理和回顾,主要阐述了国外和国内许多学者在这一领域的研究成果,同时分三个层面即股东-债权人利益冲突的代理成本效应、负债融资的相机治理机制以及债务期限结构与投资行为关系研究进行阐述。通过对已有文献的回顾,我们发现:如果能在研究过程中适当考虑我国上市公司面临的特殊制度环境,那么我们的研究就更具现实意义。已有研究表明,在上市公司中普遍存在金字塔式的持股结构,关于控股股东-中小股东的利益冲突的治理问题是学术研究的一个重要问题,我们便以此为出发点确立了研究方向,展开了研究。 第三章是对负债融资与投资行为关系的理论分析。在确立了研究出发点之后,需要从理论上分析了负债融资对企业投资行为的影响。为了使研究结果更具解释力,文章简单介绍了本研究的理论基础,为后面的研究提供了理论上的证据,也是对公司投融资理论的简单回顾。通过理论的回顾,我们发现代理理论的研究在不断地深化,从对股东-债权人、股东-管理者利益冲突产生的代理问题的研究,逐步转到对大股东-中小股东利益冲突的代理成本的研究。对于投资理论,逐渐放宽了假设条件,逐渐将信息不对称、交易成本等现实条件加入到研究中。 第四章是实证研究的设计部分。首先我们结合我国上市公司面临的特殊制度背景,提出了本文的3个研究假设,即对整体样本公司负债融资和企业投资行为关系的预期;对不同复杂性的金字塔控股结构下,负债融资对投资行为影响的预期;对不同终极控制人性质下,负债比例与投资规模关系的预期。其次选取了2007-2009年我国A股制造业上市公司作为研究样本,最后进行了变量的定义和回归模型的设定。 第五章是模型回归结果的分析部分。为了验证研究假设,我们采用了实证分析的方法,从整体样本、金字塔层级复杂性、不同终极控制人性质视角检验了负债比例和投资的关系。具体来说,通过数据的描述性统计、相关性分析了样本的基本特征,然后建立了回归模型,采用面板数据进行回归分析,最后以t值、修正的R2、F值的大小判断回归系数以及模型的统计学意义。在实证分析过程中我们主要运用Eviews3.1统计软件进行数据的回归分析,运用Excel等Office办公软件进行数据的筛选、回归结果的整理。 第六章是研究结论与启示。最后通过对回归结果的分析,我们发现:就整体制造业上市公司样本而言,负债比例与投资规模显著负相关。在按照金字塔层级复杂性分组检验中,金字塔层级结构复杂的样本,负债比例与投资规模显著负相关,与预期假设相反,说明负债融资的杠杆效应并没有引发过度投资。对于金字塔层级结构简单的样本,负债比例也与投资规模显著负相关,表明负债融资仍然可以起到抑制过度投资的作用,并且从回归系数看,复杂的金字塔层级的上市公司的负债比例对投资规模的影响要比另一组更敏感。在按照终极控制人性质分组的检验中,对于终极控制人为国有的上市公司,金字塔结构的存在,可能会使得作为终极控制人的政府,对企业的行政干预减少,企业的融资和投资决策更加理性,所以负债比例与投资规模负相关;对于终极控制人性质为非国有的上市公司,没有验证金字塔结构具有内部融资平台的功效,得出了与预期假设相反的结论,即负债比例与投资规模负相关。基于实证研究的结果,我们提出积极发展企业债券市场、强化债权人保护机制、完善我国的破产机制等几方面的政策性建议。 总之,本文在借鉴已有经典理论的基础上,结合上市公司普遍存在的金字塔式持股结构的股权背景,实证检验了负债比例和企业投资规模之间的关系,分别从股东-债权人利益冲突,终极控股股东-中小股东的利益分歧两个方面角度构建了负债比例与投资规模关系的分析框架,尤其对终极控股股东-中小股东利益冲突下,负债比例与投资的关系进行了详细地分析,也得出了比较有意义的研究结论,这是本文最大的特点。当然本文在研究过程中还存在很多的不足,主要表现为:负债仅仅涉及到总的负债水平,对于负债期限结构、负债来源的类型并没有涉及;投资指标的衡量存在一定的不合理性;企业所处的不同发展阶段对两者的关系有着很大的影响,我们并没有考虑;研究的行业只是限定在制造业,研究的结论具有一定的局限性等。


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