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我国上市公司的分拆上市研究

王博飞  
【摘要】:本文选题源自笔者在华西证券有限责任公司证券研究所实习期间收到的,由中国证监会发出的课题申请题目——关于分拆上市和分立上市的比较研究。本文的内容就是围绕这一主题展开。 20世纪席卷全球的多元化热潮也影响着我国企业的经营策略,企业通过不断地范围扩张来提高自身的收益。但随着多元化程度的不断提高,许多企业发现范围扩张后的边际收益开始降低,逐步出现范围不经济。上世纪80年代,Michael Goold和Kathleen Luchs的研究也表明:多元化经营只有在公司经理层能够以某种方式增加价值时才是值得的。对于中国企业,特别是中国的上市公司,多元化经营会对企业产生什么影响,值得我们研究。如果多元化程度过高使其出现范围不经济时,企业又将如何寻找合适的企业边界。企业分拆行为或许可以将企业经营者带向一个更有效率的市场。 2010年4月,中国证监会作出了有关允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市的决定。笔者认为,这篇论文可以很好地解读上市公司分拆子公司上市的动机、优势以及劣势,对这一在国内证券市场的新兴事物作出前瞻性的研究,并为证监会关于这一方针而制定后续辅助政策提供帮助。 全文共分为五个部分,各章主要研究内容和观点是: 导论部分,介绍了文章写作的研究背景、研究意义,以及本文拟研究的问题,就研究方法和思路、论文的整体框架、创新点以及以后的研究方向进行了说明。这部分还梳理了我国证券市场自上世纪90年代发展以来,在上市方式选择上所经历的阶段,即从最初的分拆上市,到之后提倡的整体上市,再到现在所讨论的上市公司分拆子公司到创业板上市,期间所进行的这些政策选择都与当时的经济环境联系紧密。目前对上市公司分拆和分立上市进行研究,有利于帮助我国企业界对于多元化经营的冷静思考,有利于对准备进行紧缩式资产重组的企业提供方式选择,也有利于证监会对于该项措施的监管及后续政策的制定。 第二部分,首先介绍与分拆上市相关的一些概念,包括资产剥离、分立上市和分拆上市的概念辨析,虽然这三者都属于紧缩式资产重组的方式,但他们在分拆后上市公司是否保留、分拆后交易结构、分拆后的股本以及对股东的利益等问题上存在很大差别。其次,笔者对企业分拆这一方式本身进行经济学理论溯源,认为企业进行分拆可以视为是一定范围内市场和企业治理成本之间动态比较的结果,即在企业和市场这两个经济备选组件中,怎样选择才能更加有效的提高经济效率,而与此相关的理论可以追溯到企业理论和企业边界理论。笔者对企业边界理论的演进加以分析,从最初的新古典经济学有关企业的黑箱理论,到科斯的现代企业理论,再到后科斯时代的企业边界理论。本章最后,对分拆上市的相关的假说进行了综述,包括信息不对称假说、剥离价值假说、管理者激励假说和核心化战略假说,以及国内前沿研究综述。 第三部分从需要进行分拆和分立的主体——多元化经营企业出发,总结企业进行多元化经营的动机,包括规模经济、范围经济、市场势力理论、资源利用理论、委托代理轮、产品周期理论和交易费用理论。分析中国企业多元化经营的现状,那就是(1)企业的多元化经营并没有建立在规模经济之上,(2)企业的多元化经营大多以追求短期利润为目的,没有考虑与企业的核心能力相匹配,(3)上市公司的经理人员管理水平未达到多元化经营的需要。紧接着,本文结合A股上市公司的相关数据对多元化程度和上市公司绩效进行实证分析,选择基于行业收入的Herfindahl指数和熵指数以及业务部门数作为衡量我国上市公司多元化经营的变量,采用托宾q值、ROA和ROE来衡量公司的经济绩效,结果显示我国上市公司出现了多元化折价的现象,虽然实证结果证明了多元化折价现象的存在,但并不是说明多元化经营就必然导致低效率,需要具体分析内在机理。另一方面,企业的外部经营环境已经发生变化,包括经济的全球化趋势、专业化分工的深化和整合、市场从卖方市场到买方市场、生产要素成本不断提高。在这种情况下,本文发现中国上市公司可能存在过度多元化,或在如今现实情况下多元化经营不再是企业的最优选择,那么进行紧缩式资产重组是这些多元化经营上市公司的出路之一,而分拆上市是其中最重要的一种选择。 第四部分透析上市公司分拆上市的效应,其中,正效应包括:可以降低信息不对称的程度,优化公司的治理结构,获得新的融资渠道等多重现实意义;最后还提到了在我国证券市场开创创业板的背景下,上市公司分拆子公司到创业板上市的特殊意义。然而,在分拆上市拥有众多优势的同时,我们也不难看出分拆上市同样具有负效应:1、企业分拆上市的难免套利;2、企业分拆上市仍然存在信息不对称,而且股东权益被摊薄;3、企业分拆上市实为一女二嫁,利用子公司牟利;4、分拆上市过程中,控股股东和中小股东之间存在潜在利益冲突,突出表现为控股股东可以通过操纵董事会从分拆上市方案中取得不合理和不公平的利益。最后,通过同仁堂分拆同仁堂科技在香港创业板上市和ST东北高分立龙江交通和吉林高速在A股主板上市这两个案例,比较分拆上市和分立上市在实际操作过程中的异同。 第五部分得出结论,并总结本文的不足之处。本文由企业边界理论出发,回顾企业为什么存在、企业边界为什么会扩大、企业边界扩大为什么会停止以及企业边界的稳定性如何等问题,以此作为企业分拆行为的理论基础。分拆和分立是企业资产重组时的一种战略选择,而并不是所有企业都需要进行分拆或者分立,当企业多元化程度比较高时,或者讲企业的多元化经营带给企业的价值在降低,这时进行紧缩式资产重组是可行的,而分拆和分立上市是紧缩式资产重组的两大利器。分拆和分立上市在为企业带来正面意义的同时,也给企业和市场带来了负面效果,我们需要正视这些影响。通过仔细比较分拆上市和分立上市这两种方式对企业、对市场的影响,在基于对美国、日本、香港和台湾地区的相关政策进行了对比的基础上,笔者认为分立上市在对证券市场的公开、公平、公正发展更有积极意义。但在具体的操作上需要借鉴成熟市场的操作法则,使其对市场的负面影响降为最小。 论文主要在以下几个方面有所创新: 第一,在逻辑安排上,本文将企业边界理论、多元化经营与企业分拆联系起来,认为企业分拆的背后其实就是在一定范围内市场和企业组织成本之间动态比较的结果,而分拆上市和分立上市的主体必须为多元化经营的企业。 第二,本文通过分析上市公司的本质,对分拆和分立上市的内在机理进行了比较详细的梳理,认为在如今的证券市场,分立上市比分拆上市更具有可行性,也更有益于证券市场的公开、公平、公正,最终力争在与此相关的政策法规上提出一定的建议。 限于种种原因,本文在许多方面都留下了遗憾。比如对多元化折价理论的分析还略显粗糙,如果能在实证分析中再加入相关多元化和非相关多元化与企业绩效的关系比较,将会得到更加有说服力的结论。另外,限于我国还没有真正意义上的“上市公司分拆子公司到创业板上市”的案例出现,很难从实证上对分拆和分立的效果进行详尽的分析。这些遗憾都是笔者今后研究和努力的方向。


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