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基于谱风险改进模型的我国股市风险实证研究

熊少良  
【摘要】:2010年4月16日我国沪深300股指期货合约正式推出,时至今日其成交额和成交量均有了成倍的增长。可以说,股指期货的正式推出改变了我国股票市场风险管理基本形势,完善了我国股票市场避险机制,使得金融机构以及广大投资者可以利用衍生工具防范市场风险减少不必要的损失,同时也使得资产组合的构成更加复杂,风险管理方法亟待完善,风险管理水平亟待提高。此外,面对着国际金融市场的不断深化,我国与西方发达国家金融市场的联系越来越密切,相对于本土风险的冲击,国外资本市场的影响也已不容小觑,如何利用有效的风险管理工具整合多因素风险来源并对其进行有效的侦测和防范就显得格外重要。 随着越来越多的金融机构认识到了风险管理的重要性,产生出的风险度量方法也不胜枚举,其中VaR (Value at Risk)方法因为能最直观地表达风险大小和风险发生概率两个方面的问题,从而为全球大多数金融机构所认可,并广泛使用于市场风险、信用风险、操作风险等风险管理领域。但是,尽管该方法有其天然的优越性和可操作性,他仍然存在一些比较严重的缺陷,这些都会导致在实际风险测度过程中较大偏差的出现,这也催生出了以VaR方法为框架的改进模型,这些改进方法都在不同程度上优化了VaR方法的同时也拓展了风险管理的思路。 那么在我国现阶段的股票市场实际情况之下,这些改进方法的实证表现如何,存在哪些问题;究竟何种方法才能够满足现阶段实际管理的需要,更好地测度我国金融市场风险?围绕这些问题,研究如何改进现有方法并用之于测度我国股票指数的实际风险水平也就有着重要的理论和现实意义,总的说来可以表述为以下两个方面。 (1)金融风险包含多个方面,各个方面在风险管理方法和具体测算上具有一致性和连续性,因此对于市场风险的良好测度可以指导信用风险和操作风险的测算,同时也可为整合三者的全局风险测度打好基础。 (2)VaR方法作为当下风险测度的主流方法,其改进模型层出不穷,但由于这些改进模型大都是由西方学者提出,其实证检验亦是以西方金融市场数据为基础;而我国金融市场具有独特的风险特征,这些方法在我国是否可行尚需检验测算。因此,使用我国的股价指数收益率数据检验风险测度方法在我国是否可行,从而找出更适合我国的本土化测度方法就具有一定的现实意义。 因此针对上述实际问题,本文对VaR改进模型和估计方法两方面的有关文献进行了阅读,总结出如下几个特点: 1.在我国文献资料中对于VaR模型改进的研究明显少于对于VaR估计方法改进的研究,此外对于VaR估计方法的研究又主要集中在参数方法,对于非参数方法的研究较少; 2.在外文文献中非参数方法特别是历史模拟方法的介绍十分广泛,对于该方法的缺陷及实用性研究很多,其改进方法也层出不穷,但在我国的文献中,对于该方面的探讨较少; 3.在我国以谱风险测度为代表的VaR改进模型的实证研究较少,且研究主要集中在该方法对于投资组合绩效改进的实证效果方面,对于该方法本身存在的问题及其在我国的实证应用还需要探讨。 因此,为了更好的测度我国股票市场的风险,本文考虑基于谱风险测度的VaR改进模型,使用历史模拟方法展开实证研究。 在实证过程中,通过对我国上证综合指数实际波动情况的研究,发现我国股市呈现市场剧烈波动和相对稳定交替出现的现象,这一特征显著影响到了实际风险水平的测度;此外,基于国外的实际经验和国内的现实情况,为了避免假定收益序列分布造成的估计误差又能够获得估计方法上的便利,本文认为历史模拟法能最有效地满足我国实际风险管理需求。为此文章将连续形式的谱风险测度模型转换为离散函数形式用以计算历史模拟法估计值,以求获得更广泛的应用和更理想的实证效果。 在上述两方面考虑之下,文章将上证综合指数数据按波动率剧烈程度划分为两个区间,比较了两区间数据的特征,并将不考虑区间划分的测算结果与使用HW改进方法的测算结果相比较,试图证实改进方法能很好的测度我国股票市场现实的风险状况。 实证结果证实,本文的改进方法,即使用HW方法对历史指数数据进行波动率加权处理再使用历史模拟法计算谱风险测度值,所得到的测算结果比较准确,且显著优于直接基于原数据使用谱风险测度、ES方法和历史模拟法计算出的风险值的结论。 最后本文对谱风险测度方法在我国股票市场风险管理实际问题中的应用作了展望,说明本文可能存在的问题与不足,并提出遵循本文的思路对于谱风险测度方法的更进一步研究可能可以入手的几个方面。并希望能通过对谱风险测度方法的改进为广大中小投资者了解和测度我国股市风险提供一种简单易行的办法。 具体行文中,本文共分五章。第一章为本文的绪论部分,该部分主要对文章选题的目的和意义进行说明,并介绍文章的研究方法、思路以及主要内容框架。第二章为VaR方法的理论概述,介绍了VaR方法的定义特点、估计方法和回测检验,并重点阐述了本文实证对于VaR的影响因素、估计方法以及回测检验等的选择,并详细对各种选择比较的特点展开评述。论文第三章主要介绍谱风险测度改进模型,作为本文的重点内容之一,本章首先论述了VaR方法的优缺点,并在此基础之上提出了VaR改进模型,并详细论述了谱风险测度方法及本文实证分析选择该方法的主要原因。通过对这一部分的论述,论证了基于离散形式谱风险测度方法的有效性,并针对历史模拟法存在的问题详细论述了其改进模型,并在此基础之上综合考虑选择HW方法应用于实证分析。第四章是本文的实证分析部分,先使用历史模拟法、ES方法以及普通的谱风险方法对无区间划分的我国股市数据进行实证分析,评价实证效果;然后对近几年股市剧烈波动情况下的数据进行加权处理使用改进模型方法重新计算风险值,从而得到改进方法的实证结果,并将其与未修正模型结果的测算精度展开比较。通过比较发现,当股市不稳定时,原来的测度方法不能很好地预测股市风险,而本文基于谱风险测度的改进方法优于原来的方法。论文的第五章是本文的最后一章,在前文的基础上对实证结果进行一些总结评价,并展望了该研究方向未来的发展前景和有待进一步研究的问题。 遵循上述分析,由本文的实证测算,可以得到以下几点主要结论: 1.我国股市存在较为明显的波动率变化特征,导致使用传统方法估计的我国股票市场现实风险状况存在严重的不足; 2.历史模拟法能较好的测度股市中的潜在风险状况,且简单易行且便于普及推广,但是该方法还是稍微高估了实际的风险水平; 3.使用ES方法对我国股市风险测度进行时,我们发现该方法的估计结果较之历史模拟法更为保守,更加高估了股市风险,对于谨慎性风险厌恶投资者来说,该方法可能会是一个不错的选择; 4.使用谱风险测度模型对我国股市风险进行测度时,我们发现该方法的实证结果大致介于历史模拟法和ES方法之间,并且该方法较之ES方法和历史模拟法能更为灵活的为极端值赋权,同时满足一致性风险测度的要求,因此本文认为该方法能较好的测度我国股市的实际风险水平。 5.当股票市场处于相对平稳的时期时,普通的谱风险测度模型以及修正的谱风险测度模型均能较好的测度风险,但是当我国股市遭遇较大波动或者或极端损失影响时,使用修正的谱风险测度模型相较于普通的谱风险测度模型而言,可以更好的估计我国股市的实际风险水平。 本论文是在阅读了大量国内外相关文献的基础上,经过自己的反复思考论证和实证探索而写成。本文的创新可能主要体现在以下几点: 1. Acerbi(2002)以及后来大多数文献提及和使用的谱风险测度模型为该模型连续表达形式,而本文尝试使用该模型的离散表达形式测度我国上证综合指数的风险状况,并详细论述了这一过程思路,也通过我国数据的实证分析证实了这一改进的效果还是比较理想的; 2.国内的风险管理实证中对于谱风险测度方法的研究较少,且仅使用参数方法对其进行估算,而本文使用非参数的历史模拟方法对这一方法展开了实证研究; 3.在通过使用谱风险测度方法测算我国股市风险时,由于我国股票市场综合指数数据的实证效果并不理想,基于此本文采用HW方法对样本数据进行波动率加权修正处理,并通过三种风险测度方法的实证对比,证明了改进的谱风险方法可以更好地反映出我国股票市场当下的风险特征。


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