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股权分置改革对上市公司大股东代理问题影响研究

苏方杰  
【摘要】:传统的代理理论主要是基于Berle和Means (1932)关于现代企业所有权和控制权高度分离的观点,研究的是管理者与股东之间的冲突。随着二十世纪九十年代中后期各国公司治理比较研究的逐渐深入以及本世纪初新兴市场公司治理研究的兴起,越来越多的学者发现,股权高度集中或相对集中已是各国公司股权结构的普遍特征。但是由于股权集中在少数大股东手中,则会导致另一类代理问题的产生,即大股东凭借其控股权的优势侵占中小股东的利益,为实现其个人利益最大化而产生掠夺行为,称“大股东代理问题” 在我国资本市场上,不仅上市公司的股权高度集中,而且长期以来存在一种区别于其他国家的股权制度安排——股权分置。股权分置破坏了上市公司利益机制一致性的基础,使得大股东利用控制权来侵占上市公司资产的动机变得更加强烈。为解决我国资本市场这一制度性缺陷,2005年4月我国正式启动“股权分置改革”。至2006年底,股权分置改革已基本完成。由于持有股份占总股本5%以上的股东所持有的非流通股有3年的限售期,在正常情况下,一家上市公司实施股改,需要三年的时间才可实现全流通。随着2008年6月16日第一批参与股改的上市公司三一重工实现全流通后,我国上市公司陆续进入全流通时代。 股权分置改革使原来非流通股和流通股的定价机制统一,由于股价直接决定大股东的财富,大小股东的利益趋于一致,大股东行为则会受到二级市场上中小股东的制约。那么,股权分置改革后,大股东代理问题是否有所缓解?大股东行为又会发生怎样的变化?解决这些问题是本文的研究焦点。本文通过对经典理论和相关文献进行梳理后,选定已经实行股权分置改革并且在2009年底完成股份全流通的上市公司为研究对象,从现金股利政策、资金占用及盈余管理三个方面对股权分置改革后大股东行为的变化进行研究。 本研究有关现金股利的实证研究发现:股权分置改革后,上市公司现金股利分配意愿及分配力度的平均水平明显减弱,从上市公司现金股利政策上看,股权分置改革后,大股东代理问题有所缓解。从股权分置改革对大股东持股比例与现金股利政策关系的影响来看,在现金股利分配意愿方面,大股东相同持股比例条件下,股权分置改革后国有控股上市公司现金股利分配意愿减弱,但非国有控股上市公司减弱并不明显。在现金股利分配力度方面,大股东相同持股比例条件下,股权分置改革后上市公司现金股利分配力度明显减弱。说明大股东在股权分置改革后,对现金股利分配偏好减弱。进一步从大股东对现金股利偏好的角度验证得出,股权分置改革后大股东代理问题有所缓解的结论。股权分置改革弱化了大股东现金股利“隧道行为”效应。全流通时代上市公司现金股利分配水平比股权分置时代更低,且全流通后大股东对现金股利的偏好减弱幅度更大。从现金股利分配角度上看,随着大股东禁售股得到流通后,大股东代理问题进一步得到缓解。 本研究关于资金占用的实证研究发现:股权分置改革后,上市公司中资金占用程度平均水平明显降低。从资金占用的角度上看,股权分置改革取得了预期改善大股东代理问题的效果。大股东相同持股比例条件下,股权分置改革后大股东资金占用明显减少。说明股权分置改革后,大股东对资金占用偏好减弱,进一步从大股东资金占用的角度验证了股权分置改革后大股东代理问题有所缓解。股权分置改革明显改善了非流通股股东与广大流通股股东在资金占用方面的利益冲突。进入后股权分置时代及全流通时代,股票价格期望值和全流通后市场价格是影响大股东资金占用行为改变的主要原因。全流通后上市公司中资金占用程度比后股权分置时期更低,大股东对资金占用的偏好进一步减弱。说明全流通后,受到二级市场股票价格的约束,大股东资金占用这一大股东代理问题进一步得到缓解。 本研究关于盈余管理的实证研究发现:股权分置改革后,上市公司中盈余管理程度平均水平明显提高。从上市公司盈余管理角度上看,股权分置改革后,大股东代理问题更加严重。股权分置改革后,股价直接决定了股东的财富,持有大量非流通股的大股东有通过盈余管理进行股价操纵以最大化自身利益的动机。虽然我国2007年新的会计准则的使用,特别是引入了公允价值计量模式使得盈余管理有更大的弹性,本文认为,股权分置改革后,大股东对上市公司市值管理的偏好才是盈余管理程度加强的根本原因。大股东相同持股比例条件下,股权分置改革后上市公司盈余管理程度明显提高。说明股权分置改革后,大股东对盈余管理偏好增强。进一步从不同角度角度验证了股权分置改革后,大股东代理问题更加严重。全流通时代上市公司盈余管理程度比后股权分置时代提高,说明随着大股东持有的股份进入二级市场,大股东更有动机通过盈余管理操纵股价。从盈余管理的角度上看,全流通后,大股东代理问题进一步恶化。 本研究的创新之处主要体现在以下几个方面: 第一,以往对大股东代理问题的研究都是在股权分置背景下进行的,即使有少数对股权分置改革后的研究样本也都是在股份禁售期内。本文首次采用了已经股份全流通的上市公司数据分别对股权分置改革对上市公司现金股利分配政策、资金占用和盈余管理带来的影响进行研究。 第二,以往研究大多从孤立的视角研究大股东行为,研究问题单一,研究结论可能无法全面反映大股东代理问题。本文从多个角度对大股东行为在股权分置改革前后的变化进行研究,比较系统全面地反映出股权分置改革前后大股东代理问题的变化。 第三,本文从现金股利政策、资金占用及盈余管理三个方面对股权分置改革后大股东行为的变化进行研究,得到以下创新性结论:从上市公司现金股利政策及资金占用两方面上看,股权分置改革取得了改善大股东代理问题的效果,但股权分置改革后大股东市值操纵意愿加强,从上市公司盈余管理角度上看,股权分置改革后,大股东代理问题更加严重。 第四,和其他新兴市场国家一样,中国作为新兴市场国家中的一员,上市公司股权具有高度集中的特征,大股东和小股东之间的冲突同样是上市公司主要的代理问题。但是国外学者对有关大股东代理问题在各国间差异比较研究及对新兴市场公司治理研究中并没有将中国包括在内。本文以中国股权分置改革为背景研究大股东行为在股权分置改革前后的变化,并以此检验股权分置改革的成效,丰富了股权分置改革和大股东代理问题的研究文献。 第五,通过分析影响股权分置改革后大股东行为变化的因素,对股权分置改革后如何缓解大股东代理问题提出政策建议。


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