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上市公司整体上市与分拆上市财务战略研究

严洪  
【摘要】:公司财务战略,是公司组织财务活动和处理财务关系的全局性、长期性、整体性指导思想和原则,是公司财务管理的纲领。在资本市场条件下,上市公司进行整体上市与分拆上市抉择,是关系着公司发展、结构调整与公司重组的重要财务战略。2006年12月,国务院办公厅转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》中明确提出鼓励国有上市公司整体上市的政策以来,上市公司整体上市成为我国境内资本市场的一个热点现象;2009年10月之后,随着创业板的成功开板和我国多层次资本市场的逐步建立,上市公司分拆上市又迅速成为了另外一个市场热点,并形成一种发展方向和趋势。作为我国境内资本市场的两种新兴现象,上市公司整体上市和分拆上市从逻辑上看似两个相悖的路径,那么为什么会同时存在两个看似相悖的现实路径?上市公司整体上市与分拆上市分别具有哪些类型、模式和特点,可以通过什么样的实施选择来促进企业财务战略目标实现?上市公司整体上市与分拆上市两种战略相互之间的关系是什么,主要的影响因素是哪些,应该如何根据这些变量进行相机抉择?从国家财务的视角,国有上市公司整体上市与分拆上市需要如何发挥国家财务机制与调控作用,从而促进国有经济发展和战略性结构调整以及传导和支撑国家宏观调控政策?这一系列问题都是当前资本市场的现实问题,但理论界和实务界并没有对这两种看似相悖但又相关的现象进行足够的、系统性的结合研究。 在一个动态的、充满风险与不确定性的世界里,时间、空间和行为变化将导致风险与收益的动态波动运行,从宏观经济面、中观产业面到微观企业面,都客观地存在着周期性和波动性,而资本市场作为整个经济体系的金融环境也具有着相同特征。由此,上市公司财务战略并不是一个孤立和封闭的系统,要有效实现企业财务战略目标,就必须针对内外部环境和变量的周期性与波动性,权变和相机地采用适应性甚至是逆向性的动态财务战略。市场中的企业都是一个多产品甚至多产业的投资组合,周期性和波动性的经济金融环境下不同产业投资组合决定了不同的风险收益预期,而这种周期与波动的存在本身也为无风险套利提供了可能。上市公司整体上市与分拆上市实际上就是一种动态调整上市公司产业组合边界的财务战略,从而实现整体或者局部的扩张型财务战略、稳健型财务战略和收缩型财务战略目标。 根据上述思路和需要回答的问题,本文试图综合运用经济学、管理学、财务学等学科的理论与方法,对上市公司整体上市与分拆上市两种财务战略,以及这两种财务战略相机抉择机制和组合模型进行研究,并进而从国家财务视角,对通过国有上市公司整体上市与分拆上市财务战略安排,以促进国家宏观调控和国有资本发展与结构调整问题进行应用研究。全文分为六个部分: 第一部分“引言”。该部分从研究上市公司整体上市和分拆上市财务战略的背景、目的和意义出发,对整体上市、分拆上市、财务战略的概念和研究现状进行综述、评价和界定,旨在提出本文研究对象——整体上市、分拆上市、财务战略。 财务战略是公司战略中涉及财务资源配置协调方面的战略,不同经济环境下需要采取不同的公司战略,不同的公司战略具有不同特点和要求,需要不同的财务战略配合,从而形成一个“相机环境—公司战略—财务战略”的适应性动态有机体系。上市公司整体上市涉及对未上市资产的投资和证券化,并产生了相应筹资问题,进而又带来了公司经营扩张、资产定价与交易、资本结构调整、公司治理结构变化等一系列相关财务变化;上市公司分拆上市涉及到已上市资产的再次新股首次公开发行(IPO),以公开发售分拆资产的部分股权为代价在资本市场上募集权益资本,产生了募集资金投资问题,进而又带来了相应的IPO定价、股权关系调整甚至控制权转移、公司产业投资组合变化等财务变化。无论上市公司整体上市还是分拆上市财务战略,都涵盖了上市公司财务活动和财务关系的各个方面,其战略实施不仅是相机环境下的扩张、稳健与收缩宏观战略抉择,也是公司财务活动与财务关系各个方面战略的具体策略问题。 第二部分“上市公司整体上市与分拆上市研究的理论基础”。该部分是本文的理论平台,主要运用相关经济学理论、管理学理论以及财务学理论对上市公司整体上市与分拆上市相机抉择的理论支撑和影响等问题进行了探讨,目的是为两种财务战略相机抉择机制的设计和运用打下理论基础。 对上市公司整体上市和分拆上市财务战略研究有影响的经济学理论主要包括:经济周期理论、产业经济与产业生命周期理论、企业生命周期理论、委托代理理论、交易费用理论、规模效益理论等几个方面;涉及到的相关管理学理论主要包括:效率理论、企业核心竞争力理论、管理层激励理论等几个方面;而相关财务理论则主要包括:国家财务理论、资本市场理论和财务战略理论等几个方面。 第三部分“上市公司整体上市财务战略”。该部分首先阐述了整体上市财务战略的类型和模式,并对其财务战略抉择的动因和限制条件进行了分析,并进而就上市公司整体上市对自身以及对资本市场的影响进行了探讨,最后通过上市公司整体上市公告日前后超常累积收益(CAR)以及东方电气整体上市案例研究对其财务效应进行了验证。 广义上的整体上市可分为整体改制后首次整体上市、母子公司合并后重新整体上市和借助其控股上市公司实现整体上市三种,由于前两种类型都属于未上市公司选择某种资产(整体还是部分)进行IPO的问题(第二种类型仅是增加了之前的对上市子公司要约收购和注销环节),与一般的IPO并无差异,因此,本文的研究对象是借助其控股上市公司实现整体上市的狭义整体上市,也即上市公司的整体上市。上市公司整体上市财务战略抉择有其内生的动因,并受到监管政策和导向的约束。而上市公司整体上市财务战略的实施,又必然会给企业自身和资本市场带来相应的经济效应及影响,这一点在本文事件研究和案例研究中也得到了体现。 第四部分“上市公司分拆上市财务战略”。本部分首先在阐述上市公司分拆上市财务战略类型和模式基础上,对分拆上市财务战略抉择动因和限制条件进行了分析,最后就上市公司分拆上市对母子公司的影响以及对资本市场的影响进行了探讨。 分拆上市有广义与狭义的两个界定:广义的分拆上市是指,母公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来单独进行IPO,而不论母公司是否为上市公司;狭义的分拆上市则仅指其中已上市母公司将其部分业务或子公司独立出来单独进行IPO。非上市公司的分拆IPO与非上市公司的整体IPO相对应,其核心是选择部分资产还是整体资产上市的问题,与一般的IPO并无差异,因此,本文研究的分拆上市也是狭义上的分拆上市,即上市公司的分拆上市。在此基础上,依据分拆前后母子公司在产业链上的关系,还可进一步划分为横向分拆、纵向分拆和混合分拆三种类型,而这三种不同类型也具有不同特点和效应。上市公司分拆上市财务战略抉择,同样有其内生动因并受到监管政策和导向约束。上市公司分拆上市财务战略的实施,也同样会给企业自身和资本市场带来相应的经济效应及影响,这一点在本文的案例研究中也得到了一定体现。 第五部分“上市公司整体上市与分拆上市财务战略相机抉择”。该部分首先通过公司财务战略的宏观环境、中观环境和微观环境论述了上市公司整体上市与分拆上市的相机抉择原理,进而从经济周期、产业生命周期、企业生命周期和资本市场波动等宏观、中观和微观经济运行层面,分析了相应周期性与波动性下不同阶段的经济运行特征,并在动态投资组合和周期性套利框架上,建立了相应的上市公司整体上市与分拆上市财务战略组合模型。 上市公司整体上市与分拆上市是一个宏观、中观和微观经济环境变量下的财务战略相机抉择行为。宏观经济周期、产业生命周期、企业生命周期和资本市场构成了两种财务战略抉择的宏观、中观、微观经济环境,各个经济层面的周期性和波动性特征,为上市公司进行动态的产业投资组合调整提供了套利空间和相机抉择可能。在内外部一系列相互联系的复杂财务环境下,需要财务主体采用适应性、协调性甚至逆向性的财务战略制度安排,调控企业财务行为和方向。企业首先需要识别内外部财务环境因素,对各种财务依存状态进行客观判别,进而选择与之相应的财务战略来确保企业财务目标实现。上市公司整体上市和分拆上市本身既是一种财务战略,又是财务战略的实施过程,在战略层面需要根据特定的周期性和波动性趋势进行相机抉择和相机组合,在具体战略实施过程中,对相应筹资、投资、股利分配等微观财务活动和财务关系策略,也需要采用相机决策①来支持财务战略目标实现。 第六部分“国有上市公司整体上市与分拆上市财务战略相机抉择”。该部分从国家财务和发展财务的宏观视角,分析了国有上市公司整体上市与分拆上市对发展国有经济和调整国有经济结构、对促进资本市场健康发展以及对传导和支撑国家宏观经济调控政策等方面的财务机制与调控原理,并就国有上市公司整体上市与分拆上市财务战略相机抉择进行了探讨。 国有上市公司整体上市与分拆上市财务战略抉择是一个特殊的领域,具有其战略目标的差异性和自身特征。在宏观经挤发展和结构调整——国有经济和国有企业主体发展与结构调整——国家财务机制与调控逻辑下,国有上市公司不仅具有一般企业价值最大化财务战略目标,即实现国有资本的保值增值目标,还担负了发展国有经济和调整国有经济结构、促进资本市场健康发展的宏观职能,而且也是国家宏观调控政策和导向最重要的微观传导和执行载体。因此,国有上市公司整体上市与分拆上市财务战略相机抉择,是一种多重和多层次目标权衡下的相对均衡结果,这也正是第六部分与第五部分研究重点的差异所在。 论文的主要创新点包括: 一是系统性地对整体上市与分拆上市进行了结合研究。本文同时研究了整体上市与分拆上市两种资本市场中看似反向的行为现象,对两种行为各自的类型、模式和路径进行了全面的归纳和分析,并对其各自可能的财务后果及相应财务战略组合进行了研究。 二是揭示了上市公司整体上市与分拆上市财务战略相机抉择原理。分析了上市公司整体上市与分拆上市并行的悖论逻辑关系,提出了两种反向路径是在复杂财务环境下,财务主体根据内生因素和外生变量变化,采用适应性、协调性甚至逆向性的相机财务战略安排,从而调控企业财务行为和方向,进行公司价值管理的动态过程。 三是构建了上市公司整体上市与分拆上市财务战略相机组合模型。分别从宏观经济周期、产业生命周期、企业生命周期和资本市场波动,研究了上市公司整体上市与分拆上市的动态组合机制。试图揭示企业如何根据对各种财务依存状态进行的判别,运用投资组合原理和套利机制等,对两种宏观财务战略抉择及相应产生的微观财务策略决策进行相机安排,从而实现企业财务战略目标。 四是拓展了国家财务理论和国家财务机制与调控理论的研究领域。本文从国家财务的视角,对国有上市公司整体上市与分拆上市财务战略下的财务活动与财务关系、财务机制与调控原理、与资本市场发展逻辑关系等进行了研究。揭示了国有上市公司整体上市与分拆上市在微观层面促进国有经济发展和结构调整,在宏观层面支持、强化和传导国家宏观经济调控政策,在中观层面促进我国资本市场健康发展三个方面的作用与机理。 五是提出了国有上市公司整体上市与分拆上市财务战略实施的微观安排。借助上市公司整体上市与分拆上市财务战略抉择相机组合的通用原理和模型,结合国有上市公司在经济微观面、宏观面和中观面的作用与机理,研究了国有上市公司应该如何组合性和动态性地运用两种财务战略,以及在两种财务战略实施过程中相应的财务活动与财务关系应该如何安排。


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