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我国上市企业运用衍生金融工具套期保值的实证研究

窦登奎  
【摘要】:20世纪70年代布雷顿森林体系的崩溃和80年代Q条例的解除,使各国企业面临的汇率和利率波动日益剧烈,加速了衍生金融工具的迅猛发展。越来越多的企业开始运用衍生金融工具进行套期保值。但是,由于衍生金融工具的杠杆性、复杂性和投机性等特点,使其具有高收益性和高风险性并存的天然属性,使用不当、贸然参与或过度投机都有可能给企业带来巨大损失。在次贷危机中,国资委就调查得出68家央企在2008年前10个月运用衍生金融工具导致浮亏114亿元的结论。 但是,除了铺天盖地的有关央企运用衍生金融工具导致巨亏的新闻报道,却很少有文章对企业运用衍生金融工具现状和可行性进行冷静而全面的分析。我国企业运用衍生金融工具情况有太多的谜需要通过调研和实证研究来揭开:中国企业主要运用衍生金融工具进行套期保值还是投机套利?如果是套期保值,那么企业运用衍生金融工具主要对冲哪些风险?哪些因子决定了企业启动衍生金融工具计划?又是哪些因子决定了衍生金融工具的运用头寸?运用衍生金融工具降低企业风险没有?又增加企业价值没有? 本文以我国上市企业年度报告为基础,手工搜集大量的企业特征数据,并结合CSMAR和WIND数据库信息对上述问题进行了系统而全面的实证研究。实证研究按以下思路逐层推进:第一,在实证分析前,将套期保值与投机套利企业区别开来以保证研究结果的有效性,因为两种交易方式的预期效果截然不同,前者会降低或消除与基础资产价格相关的风险,后者则因杠杆效应而获得额外的风险;第二,以套期保值企业为样本,实证研究企业“运用衍生金融工具套期保值与否”及“套期保值程度”的决定因子是什么;第三,实证研究套期保值效果,即如果企业最优决策是套期保值,那么套期保值能否降低风险或增进企业价值,同时要注意控制企业风险或价值反向影响套期保值运用决策的内生性问题;第四,鉴于定量研究假设条件的苛刻性以及我国市场经济发展阶段的特殊性,选择在次贷危机中发生重大亏损的企业分析本土企业启动衍生金融工具计划的特殊动因,以及造成巨额亏损的根本原因,为今后的运用提取经验教训;并对定量实证研究进行校正和完善。第五,将投机套利的影响与套期保值效果对比分析,向监管者和投资者提出我们的建议。以下是各章节的主要结论和观点: 1、企业运用衍生金融工具的主要目的。 与大部分外文文献调查结果相同,我们的统计发现我国上市企业运用衍生金融工具的主导目的是套期保值。但是真正达到高度有效套期保值的企业仅占运用衍生金融工具企业的十分之一,而且有少部分企业出现错选衍生金融工具、操作不当等情形,实则沦为投机套利。 2、套期保值决定因子的实证研究。 本文的Logit模型实证研究表明:如果企业拥有税收亏损结转或投资税收抵免等税收优惠,则对运用衍生金融工具套期保值具有正向影响;具有应付利息净额或固定资产比率较高的企业,更有可能运用衍生金融工具套期保值;市盈率或市净率越低的企业,越有可能套期保值;高管薪酬、高管持股份额和董事持股份额都与套期保值呈显著正相关关系。这些估计结果说明理论文献中的税收凸性、财务困境、投资机会和信息不对称都是影响我国企业运用衍生金融工具套期保值的重要因子。其他与套期保值显著正相关的因子有最大股东持股份额、海外销售与外币借款率、境外运营虚拟变量、浮动利率虚拟变量、公司规模和多元化水平。一个有意思的结论是,国有股比例与衍生金融工具套期保值形成替代关系。因为如果企业拥有国有大股东,则由于政府信用担保,更易获得融资,发生财务困境和破产的概率更小,因此套期保值动机较弱。 3、套期保值与企业风险的实证研究。 本文用个股回报率的标准差和年度Beta值来衡量企业的总风险和系统风险。在2007年的Logit模型估计结果中,启动衍生金融工具套期保值计划,增加了企业总风险,降低了系统风险,说明我国企业运用衍生金融工具套期保值可以达到协调风险管理功能,即降低系统风险,提高核心商业风险,而后者会提高企业的期望经济利润。但是,Tobit模型估计结果表明,随着套期保值头寸的增加,会提高系统风险。另外,在2008年和2009年的实证结果中,无论是衍生金融工具虚拟变量和衍生金融工具头寸都与企业总风险和系统风险正相关。究其原因,是因为发生金融危机时,套期保值企业个股收益与市场指数的协方差由于衍生金融工具的纽带作用将大于未运用衍生金融工具的企业。在市场指数回报率方差相同的情况下,协方差较大的衍生金融工具企业系统风险必然增大,进而推高企业总风险。 4、套期保值与企业价值的实证研究。 本文用托宾Q和市值账面比作为企业价值的代理变量。在2007年和2008年的实证结果中,无论是启动套期保值计划,还是增加套期保值头寸,都降低了企业价值。但是,在2009年的实证研究中,套期保值与企业价值呈正相关关系,即出现了套期保值溢价。 5、投机套利的实证研究。 在样本企业纳入投机套利企业后,财务困境和风险敞口的代理变量变得不再显著,而投资机会变量和公司规模变量变得更显著。这个变化说明企业投机套利不是为了规避财务困境和汇率利率风险,而是出于利用投资机会和降低衍生金融工具启动和交易成本的考虑。 而在样本企业纳入投机套利企业后,衍生金融工具与企业风险的实证研究中,不再表现出协调风险管理功能;衍生金融工具与企业价值的实证研究中,也不再出现套期保值溢价。由此可见,企业运用衍生金融工具应以套期保值为主要目标,才能起到应有作用。 6、案例研究。 本文选择2008年亏损或盈利超过1亿元的企业进行对比研究后,发现企业亏损的主要原因是:偏离套期保值目标,变质为降低生产成本或提高经营业绩的手段;衍生金融工具选择不当,保值方向不清;操作不当;衍生金融工具交易内控体系不健全;投机亏损未能采取有效应对措施。并因此提出,企业在进行套期保值时应明确套期保值目标、尽可能运用场内衍生金融工具套期保值、建立有效的衍生金融工具交易专项内控制度、提高套期保值操作水平、善用替代策略套期保值等建议。 本文通过系统的研究,在如下几个方面形成研究特色,达到了某种程度的突破和创新。 1、数据来源新颖 由于企业运用衍生金融工具的数据大量分散在各个企业的年度报告上,手工搜集需要花费大量的时间和精力。因此,大多数文章都是以数据库批量信息为基础进行实证研究,导致实证数据极端不完整,或研究样本少等不足。本文通过手工搜集上市企业衍生金融工具数据和其他企业特征变量信息,从而为全方位的实证研究打下坚实基础。 而且,本文也是首次将国内企业运用衍生金融工具套期保值和投机套利区别开来进行实证研究。这样,一方面可以排除投机套利对套期保值实证研究的影响;另一方面可以考察企业投机套利的后果,以解投资者和监管层之忧。 2、系统而规范的实证研究 在研究方法上,本文运用参数检验法、非参数检验法、Pearson相关系数法、Logit模型、Tobit模型和OLS法进行估计,并用联立方程、工具变量法和两阶段最小二乘法控制内生性,系统而规范的实证研究保障结论的有效性。 3、研究框架创新 我们将运用动机区分、套期保值决定因子、套期保值效果以及案例研究四个问题作为一个紧密联系的整体来研究。这四个部分缺少任何一部分,都会影响其他部分结论的有效性。因为:区分套期保值和投机套利是研究的基础和逻辑起点,它的工作质量会影响整个研究的严谨性,第二部分套期保值决策是第三部分套期保值发挥效果的前提,第三部分套期保值效果实际上是对第二部分一些理论假设的再验证;第四部分案例研究不但再次验证第一部分套期保值与投机套利划分的有效性、完善第二部分套期保值决定因子的理论假说,而且对第三部分的实证研究也是一种补充。系统研究可以保障结论更全面和具有说服力。


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