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中国外汇市场冲销式干预的有效性研究

刘佳  
【摘要】:布雷顿森林体系解体后,浮动汇率制开始出现,伴随着汇率的频繁波动,外汇市场干预成为各国货币当局重要的一项经济政策。在直接外汇干预中,货币当局参与外汇市场交易,买卖外汇,这会改变其资产负债表,直接影响国内基础货币投放。为保障国内货币政策的独立性,货币当局一般会在直接外汇干预后,采取相应的冲销操作,以消除或缓解外汇干预对基础货币的冲击作用。关于外汇市场干预和冲销操作的效果,经济学界展开了大量的理论和实证研究,研究的主要问题有两个:一是货币当局的外汇市场干预是否能够有效的影响汇率的变动以及通过何种渠道进行影响;二是货币当局的冲销操作是否有效的抵销了外汇市场干预对国内基础货币供应的冲击影响。这两个问题构成了本文研究的主题:外汇市场冲销式干预的有效性。有效则意味着一国货币当局可以在不损害国内货币政策独立性和有效性的前提下,通过外汇市场干预来实现汇率管理目标,这是有现实意义的。 货币政策与汇率制度的关系,是开放宏观经济学的核心问题之一。从Krugman'‘不可能三角”到Fratzscher'‘可能性二元”,再有Rogoff“中间汇率制度消失论”,理论争论的焦点集中于:货币政策的独立性是否受制于汇率制度的安排,放宽汇率的浮动是否可以增加货币政策的独立性等。外汇市场冲销式干预结合了汇率管理和货币政策操作,实证研究其有效性,对于以上理论争论可以提供有意义的参考。 就中国而言,1994年我国进行了外汇管理体制重大改革,人民币汇率形成机制初步建立。之后从1996年经常项目实现完全可兑换至2005年“一揽子货币”改革,人民币汇率基本保持在8.27上下微弱浮动。期间,我国国际收支顺差增加迅速,央行为维持汇率稳定而干预外汇市场,吸收超额的外汇供给,导致央行外汇储备规模暴增,外汇占款问题突出。为了对冲外汇占款对基础货币以及货币供应量的冲击,央行通过发行央票、回收再贷款、提高法定存准率等多种手段进行冲销操作,回笼基础货币。然而受限于冲销工具和冲销能力的不充足,央行冲销压力不断上升,我国流动性过剩问题突出,货币供应量具有一定内生性,央行货币政策的独立性受到质疑。2005年中国进行了完善人民币汇率形成机制的改革,2006年引入人民币汇率询价交易方式和做市商制度,2008年实行完全意愿结售汇,2007年和2012年两次放宽外汇交易价波动幅度至1%,人民币汇率形成机制朝着弹性化方向迈进。期间,人民币汇率渐进升值,又经历了国际金融危机的冲击,我国国际收支大规模顺差的状况发生转变,外汇占款问题和央行的冲销压力也明显趋缓。2009年之后,我国基础货币投放渠道发生质变,央行货币政策从之前被动回笼外汇占款转变为主动投放基础货币,货币政策越来越具有灵活性和弹性。 在这一宏观背景下,本文从资产组合渠道出发,参考前人研究并做出改进,实证研究了我国外汇市场干预与冲销操作的有效性及其在人民币汇率形成制度改革历程中发生的变迁。本文构建VAR模型,对2000—2012、2000—-2005/07和2005/08—-2012三个区间进行实证研究发现: 1、整体来看,我国央行外汇市场干预、冲销操作、国内外利率水平和人民币汇率之间存在着长期均衡关系,我国外汇市场冲销式干预的资产组合渠道是有效的。我国央行参与外汇市场交易直接干预外汇市场以实现汇率管理目标,干预的程度会考虑人民币即期汇率的变动和冲销的能力,外汇干预会触发央行的冲销操作,外汇干预和冲销操作均能够格兰杰因解释人民币即期汇率的变动。 2、从央行外汇干预的有效性看,2005年汇改后外汇干预对人民币汇率变动的影响较汇改前明显效果提高,然而随着我国国内外资产替代性的提高,央行冲销操作在中长期对外汇干预的效果有一定抵销作用,冲销干预通过资产组合渠道有效的前提也会受到削弱。 3、从央行冲销操作的有效性看,我国央行的冲销操作基本上能冲销75%左右的新增外汇占款,2005年汇改前后差别不大,区别在于,2005年之前央行冲销操作对于外汇占款冲击的反应不敏感,冲销操作对外汇占款的抵销系数较高;2005年之后冲销操作对外汇占款冲击的反应敏感及时,在2个月后反应达到高峰,抵销系数明显下降。 本文研究思路及结构如下: 第一章为导论,对本文的研究背景、研究结构、研究方法与不足做出简单的阐述。 第二章为外汇市场干预及冲销操作的理论基础,对相关概念进行界定,从M-F模型和资产组合渠道模型分析外汇冲销式干预的理论基础及实证检验,结合央行资产负债表分析了我国央行常用的冲销工具及作用机制。 第三章为我国央行外汇干预与冲销操作实践,介绍了我国外汇管理制度改革的历程,梳理了我国央行外汇干预和冲销操作的实践,分析了前人有关我国外汇干预及冲销操作有效性的实证研究。 第四章为中国外汇市场冲销式干预有效性的检验,以资产组合渠道模型为基础,在前人研究基础上进行了力所能及的改进,构建VAR模型,使用ADF单位根检验、Johanson协整检验、格兰杰因果检验及脉冲响应函数分析等计量方法,对我国外汇市场冲销式干预的有效性进行了实证检验。 第五章为结论与展望。


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