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我国境内上市公司分拆上市的研究

叶丰源  
【摘要】:分拆上市对于中国的资本市场来说,并不是一个陌生的概念。早在2000年,当时在上海证券交易所挂牌交易的青鸟天桥(原600657.SH)分拆其旗下的北大青鸟环宇(8095.HK)赴香港上市,此举创造了我国上市公司(不含港台)进行狭义分拆的先例。之后同仁堂、同方股份等多家上市公司也陆续完成分拆,分拆上市一度成为资本市场上的热门话题。然而十二年的时间过去了,我国上市公司成功完成分拆上市的案例仅仅只有十二例。如此缓慢甚至停滞的发展态势与国内上市公司跃跃欲试的姿态并不相符。究其原因,主要有二:一是证监会对上市企业分拆的审核标准一向是从严把握,降低了我国狭义分拆的成功率;二是2006年中国股市迎来了历史上最大的一波牛市,许多企业在此期间抓住机遇实现整体上市,因此分拆上市渐受冷落。直到2010年,证监会在创业板业务交流会议上提出允许境内主板上市公司分拆下属企业到深交所创业板上市,分拆上市这一资本收缩手段又重新开始受到热捧。 而在刚刚过去的2012年,由于宏观经济增长速度的减缓,许多上市公司的业绩出现了较大幅度的下滑;再加上证监会严把股权融资的审核关,上市公司群体的流动性状况也出现了偏紧的趋势。在这种背景下,为了寻求新的增长点并且能够有效筹集资金改善企业的现金流状况,许多上市公司又重新将目光投向了分拆上市这一资本收缩手段,有不少上市企业开始研究分拆子公司到香港上市的可行性。然而,这也引发了一个较大的争议,分拆上市的支持者与反对者围绕着分拆上市能否改善上市公司经营绩效而展开了激辩,至今也未得出统一的结论。而本文正是围绕分拆上市是否能够改善相关上市公司的绩效这一问题展开研究,希望本文的研究成果能对这一争议问题的解决有所贡献。 本文主要可以分为六大部分。 第一部分是导论,主要是作者自己整理写作思路,并且让读者能够较为直观的对整篇文章建立起一个初步认识。这一部分先是指出了本文的选题背景以及通过研究主要想解决的问题,并说明了研究成果可能带来的意义;然后介绍了本文主要的研究逻辑以及展开研究的主体框架;接下来展示了将会采用的六种主要的研究方法;最后指出了本文研究的独特创新之处。 第二部分是对本文的所涉及的理论以及前人研究的整理和综述。这一部分先是对本文所研究的分拆上市的概念的内涵进行了界定,将其与其他相近的概念区分开来,并且明确指出本文所研究的分拆上市属于狭义分拆,即已上市公司的分拆;继而再对相关的支持性理论进行阐释和说明,为本文奠定理论基础;最后对此前分拆上市这一领域的中外研究成果进行整理和评述,明确提出本文的研究框架和思路。在借鉴国内外相关研究并加入自己的思考的基础上,本文决定采用事件分析法研究分拆上市为母公司带来的短期价值提升,运用会计研究法来研究分拆后上市公司长期绩效的改善情况,最后采用国内研究分拆上市时常用的案例分析法来总结出本文的最主要论点。 第三部分是对我国上市公司分拆上市现状的分析。该部分先是对当前我国境内(不含港澳台)上市公司分拆上市的现状进行了整理和分析;并且列出了当前上市公司要申请分拆上市所需要满足的条件;接着对已经成功分拆的案例进行了多角度描述性统计;最后对成功完成分拆的上市公司的动机和风险进行了分析,并根据分拆上市风险分析中关于分拆上市是否能改善上市公司绩效的争议引出了第四部分的实证分析。 第四部分是对分拆上市完成前后母公司绩效状况的研究。该部分先是采用事件分析法来研究分拆上市的公告效应对母公司市场价值的短期影响;接着采用会计指标研究法来研究分拆上市带给母公司的中长期影响。经过实证研究发现:从短期来看,分拆上市能够为母公司的股票价格带来显著的超额收益率;从长期来看,各家进行分拆上市的公司之间经营绩效分化明显。有些上市公司在完成分拆后经营绩效全面稳定提升,如同仁堂和友谊股份;但也有些企业在分拆后没有扭转经营情况出现恶化迹象,如海王生物;甚至还出现托普软件这样在分拆后业绩大幅下滑而导致退市的情况。那么同样是进行了分拆上市,为什么各上市公司的后续发展情况会出现如此大的不同,究竟什么样的企业才能从分拆上市中真正获利呢?下面的一部分将通过对我国分拆上市中的两个经典案例的对比分析,来对这一问题作出笔者自己的解释。 第五部分主要是要探讨究竟什么样的上市企业能从分拆中获利,该部分是通过对同仁堂以及托普软件分拆子公司上市的案例的对比分析来得出本文的主要结论:我国上市公司若想通过分拆上市达到改善公司绩效的目的,其关键在于其分拆融资的出发点一定是要切实落在合理的经营战略规划上,要有的放矢。而脱离了公司经营的实际状况,只把分拆上市当成一个纯粹的资本运作手段来进行操作的话,往往很难得到理想的结果。 第六部分是通过对文章三、四、五部分研究结果的梳理,来突出强调本文的主要结论。同时,也为我国上市公司分拆上市提出一些简要的建议。 本文主要有以下创新:首先,之前国内对于分拆上市的研究主要是通过案例分析的形式来进行,抑或者是针对所有的广义分拆行为进行研究,很少有专门针对已上市公司分拆行为的全面研究。本文则从这一角度做了一定程度的补充。其次,之前国内外对于分拆上市长期绩效的研究主要也是采用事件分析法来进行,但笔者认为分拆上市其根本的目的是改善公司的经营管理绩效,而这些经营绩效的改善状况,仅仅靠事件分析法来对样本股票价格进行研究是无法完全体现的。因此,本文创新的引入了会计研究法来考察分拆对上市公司经营绩效的长期影响。再者,本文对影响短期分拆效果的因素进行了研究,这在国内的研究中也是比较少见的。 同时,本文也存在着一些不足之处。首先,本文中所使用的事件分析法是笔者自学的,难免可能处理的不是很成熟。其次,对于我国分拆上市的案例,是笔者根据公开披露信息以及一些数据库资料进行的手动搜集,难免可能存在遗漏。还有,就是一些狭义分拆的内容在本文中没有得到探讨,特别是基于子公司视角的研究在本文中体现的较少,希望在今后有机会能弥补这些遗憾,也恳请各位评阅老师不吝指正。


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