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“PE+上市公司”模式的并购绩效研究

王烨  
【摘要】:未来十年将是私募股权基金在我国发展的黄金十年,我国私募股权基金必将迎来快速发展。与此同时,我国近几年出现了经济发展速度放缓、宏观经济转型升级、经济结构调整和行业集中发展等多种现象,企业的战略路径逐步由内生式发展向外延式扩张转变,并购的需求将迎来爆炸式的增长。同时,中央近期对市场并购行为提供了很多政策支持,要求借助并购活动来减缓经济下行导致的企业破产危机,这些都为并购基金的发展创造了优良的沃土。然而,目前我国的私募股权基金尚不成熟,规模较小,管理团队建设不成熟,因此,我国的私募股权基金依靠控股型经营模式实现大规模发展是不现实的,为此,我国创新性的开创了参股性的产业并购基金的经典模式一—“PE+上市公司”模式。“PE+上市公司”模式的产业并购基金首次出现于2011年9月大康牧业和硅谷天堂共同设立的天堂硅谷大康产业发展合伙企业,即天堂大康产业并购基金。此模式一经推出就成为了市场的热点,众多私募股权基金纷纷效仿,运作模式也在逐步演进,方案设计也更趋合理性和盈利性。截止2014年,上市公司与私募股权基金合作成立产业基金的数量和目标规模分别较2011年增长32倍和62倍,已经呈现出了几何式的增长速度。然而,由于“PE+上市公司”模式的出现时间仅四年多,现有的对于“PE+上市公司”模式的研究还非常少,研究也更多的局限在理论研究、动因分析、政策建议的层面上。这些基础性的研究并不能更加深入地了解“PE+上市公司”模式的优势和特点,因此,本文就结合天堂大康的案例,针对“PE+上市公司”模式的并购绩效进行研究,得出相关结论,并提出相关的政策建议。第一章是导论,阐述本文的选题背景与研究意义,文章的总体结构,研究方法与本文的创新之处。第二章是文献综述部分,主要从国外文献和国内文献分别介绍了国内外关于并购行为和并购基金的并购绩效的相关研究,以及有关“PE+上市公司”模式的相关研究。第三章,结合天堂大康的案例,对“PE+上市公司”模式出现的动因和运作模式进行了介绍。本章首先对我国“PE+上市公司”模式的产业基金市场现状进行了概述,指出2014年上市公司与私募股权基金合作成立的产业基金数量占到当时我国全部上市公司数量的6.6%,我国“PE+上市公司”模式正在迅猛发展。然后就天堂大康的成立动因和运作模式进行了介绍,为下面对“PE+上市公司”模式的并购绩效的分析做准备。第四章,结合天堂大康的案例,对“PE+上市公司”模式的并购绩效从定性和定量两个角度进行了分析,得出了并购绩效的战略意义、短期效应和长期效应等一系列结论。从战略意义上看,“PE+上市公司”模式的产业并购基金的设立,可以帮助上市公司在资本市场发挥优势、起到协同作用、提升市场的集中度和员工素质等,对公司的经营环境、市场地位、战略目标的因素进行改善和提高,促使了上市公司逐步向好的方向发展,使得并购绩效得以提升。从短期效应上看,我们借助了事件研究法,从股价波动、成交额和换手率的三个方面得出了“PE+上市公司”模式的产业并购基金的设立可以在短期内吸引市场目光,产生市场热点,造成股价、成交额和换手率出现异动,形成短期效应,提升公司估值的结论。从长期效应上看,我们借助了财务分析法(因子分析法)和EVA法,得出了“PE+上市公司”模式产业并购基金的并购绩效提升是一个长期效应,这种绩效的改善在产业并购基金设立的前两年并不明显,但是从第三年开始,并购绩效开始凸显,并在长期逐步改善公司整体的状况,实现价值的提升。第五章,基于硅谷天堂旗下22个并购基金,我们对第四章得出的相关结论进行了验证和进一步分析,使结论更具普遍性。通过数据的计算和分析,得出了第四章的结论完全具有市场的普遍性,同时又得出了两个新的结论:短期效应的强弱与投资者对于各自的“PE+上市公司”模式的产业并购基金的价值判断有关,例如私募股权基金和上市公司的合作的方式、深度,投资者对于“PE+上市公司”模式的熟悉度和认同度等因素;并购行为在第1年整合过程中对于财务状况改善的负作用要大于价值状况。第六章,对本文研究结论进行了总结,提出了建议,指出了研究的不足之处。总的来看,虽然“PE+上市公司”模式在运作过程中存在一些问题,例如信息不对称、管理层自大、委托代理等问题,但是这些问题都不是产业并购基金所独有的,只要是在可控范围内,整体的并购绩效提升还是很明显的,并且存在着战略价值、短期效应和长期效应。对于这种现象的发生本文认为是由于产业并购基金在实施并购并进入到并购标的企业时,受到被并购方的管理方式、经营理念等因素的干扰,前期的大部分并购标的公司的整体经营、管理的提升并不会十分理想,甚至会导致前期业绩下滑。但是随着战略转型的深入和产业链的逐步完善,势必会导致上市公司的经营能力、价值创造能力得到飞速的提升。针对上述结论,本文提出了“PE+上市公司”模式产业并购基金的投资方向最好明确,存续期3年至5年较合理,应该通过更精细的方案设计使上市公司和私募股权基金的目标更为一致的三点政策建议,并从战略价值、短期效应和长期效应的角度对政策建议的意义进行了阐述。本文最大的创新之处是本文的研究视角具有一定的独特性,突破了对“PE+上市公司”模式的研究停留在理论研究、动因分析、政策建议层面的问题,从“PE+上市公司”模式的并购绩效这个较为新颖的角度进行了定量化的深入研究,得出有关战略意义、短期效应和长期效应三个角度的相关结论,并提出建议,有一定的独创性。同时,本文结合了天堂大康案例进行了有代表性的分析,天堂大康作为我国第一个“PE+上市公司”模式的产业并购基金,其运作模式代表了“PE+上市公司”模式的核心框架,很具有代表性。最后,本文基于硅谷天堂旗下22个并购基金,分别对短期效应和长期效应的结论进行了验证,将案例结论普遍化,更加深层次的认识“PE+上市公司”模式的并购绩效,使本文结论更加充实。当然,文本也存在一些有待改进的地方。首先,“PE+上市公司”模式的出现时间较短,相关市场数据较少,会对分析的准确度造成影响。其次,因子分析法的相关系数是基于我国整体并购市场得出的,和“PE+上市公司”模式的产业并购基金还有一定的区别,有待于日后随着产业并购基金数量的扩大和年份的增长,测算出一个更为合理的因子系数。最后,会计年份的划分问题,可能根据并购基金设立日期划分更合理一些。“PE+上市公司”模式,是私募股权基金和上市公司双赢的选择,虽然存在一定的争议和风险,但是符合金融市场的发展方向。同时,“PE+上市公司”模式的产业并购基金对公司业绩和公司价值的提升明显,有助于并购绩效的改善与提升,只要合理的使用“PE+上市公司”模式,未来并购基金市场将更多的向“PE+上市公司”模式倾斜。


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