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利益冲突、行业专长与分析师声誉形成机制有效性的研究

谢璇  
【摘要】:卖方分析师行业的声誉激励机制是关系着分析师行业健康发展的重要机制,其有效性关系着整个证券市场的信息效率,尤其在我国正处于转轨经济中的新兴市场,对专业的信息中介的需求更明显,但同时中介行业的激励机制也更容易扭曲,从而可能使声誉丧失了应有的“自我约束”和“自我加强”作用。一直以来,我国的分析师行业整体质量并不容乐观,种种“研报门”事件、浓厚的概念炒作风气等等现实暴露了目前分析师行业发展中的诸多问题。但一个有效的外部声誉激励机制能够将行业导向一个健康的发展道路,由于市场评选得到的明星声誉能够给分析师带来极大的外部激励,对分析师行为的讨论应该从这一声誉激励机制本身出发。而目前大多数相关文献的研究策略无法识别分析师声誉本身的有效性,而少数针对分析师如何获取声誉的研究尚缺乏依据我国特殊市场条件和行业现实情况给出具有说服力的解释。事实上,分析师声誉的获取表现出与机构投资者极强的相关关系,而机构投资者作为分析师所属券商的重要客户,双方存在着千丝万缕的利益关联,因此,针对分析师声誉形成机制研究的重点应放在对机构投资者与分析师利益交换关系上。分析师对机构投资者持有股票存在发布乐观研究报告的动机,但这种乐观所带来的质量较差的分析师研究报告是否会损害分析师声誉?对这一问题的回答能够很好的解释市场上高声誉分析师的异常表现,并为今后如何规范分析师行业健康发展提供理论参考,而目前大多数的相关研究缺乏系统性且并未给出具有说服力的结论,尚存在可进一步探究的空间。考虑到《新财富》“最佳分析师”的评选是我国分析师行业外部声誉最重要的表现形式,本文以此作为研究的切入点,通过考察影响分析师进入《新财富》明星分析师榜单的重要因素,来探讨分析师这一激励机制的有效性以及由此给资本市场带来的经济后果。围绕着分析师声誉这一主线,本文就分析师的利益冲突和行业专长这两个分别代表分析师向市场传递高质量信息的意愿和能力的重要特征展开了相关研究,重点考察了分析师明星声誉的形成机制以及其如何与分析师的利益冲突性和行业专长这两方面特征产生互动。首先,本文结合现实中由机构投资者主导的分析师声誉评选机制,通过考察《新财富》“最佳分析师”评选结果的影响因素,从分析师与机构投资者利益交换的视角找到了分析师获取声誉的关键因素。在此基础上,本文检验了这种声誉形成的激励扭曲给分析师利益冲突行为和行业专长构建造成的影响:一方面,本文从分析师出于迎合机构投资者利益而出具更乐观研究报告的角度,验证了分析师利益冲突对其提供信息质量的负面作用,并着重检验了分析师的明星声誉是否对该负面影响具有抑制作用;另一方面,基于现有研究对分析师行业专长研究不足的现状,本文同时从同行业专长和供应链行业专长两方面出发,考察了分析师行业专长水平与其信息质量的关系,验证了分析师行业专长水平对其信息质量的正面作用,并进一步探究了具有高声誉的明星分析师是否更积极地去构建行业专长。至此本文的研究结果揭示了一种明星分析师的表现与预期声誉理论不符的现象,并从分析师声誉如何形成的根源上给出了合理解释,最后本文从股价崩盘风险的角度检验了在这种声誉激励扭曲的现实下,明星分析师给资本市场带来的经济后果。相较于前文的研究,本文的创新性工作主要体现为以下四个方面:首先,本文结合机构投资者作为明星分析师评选的投票主体这一现实情况,基于分析师与机构投资者之间的利益交换视角,找到了影响分析师获取明星声誉的关键因素。具体地,本文发现分析师研究报告的信息质量对其获取明星声誉并无显著作用,而当分析师对关联机构重仓持有股票的投资评级的乐观程度越大,其进入明星分析师榜单的概率就越大,且这种现象在分析师与机构利益关系更紧密的样本中表现更为显著;此外,分析师的整体乐观水平也能提高其进入明星榜单的概率;进一步的研究发现,分析师在获选明星后继续保持对关联股票的乐观评级,信息质量并未得以提高;且明星分析师对其跟踪组合中非关联股票的研究表现也更差。这一研究结果揭示了我国当前明星分析师评选机制本身的失效,导致分析师行业整体声誉激励机制发生扭曲,而这也为市场上的明星分析师没有体现出更有效的信息中介作用的现象给出了合理的解释。已有研究提出我国分析师影响市场的声誉模式假说,即分析师对股票市场定价的作用主要是依靠名声而并非通过向市场提供了更多特质信息而实现的(周铭山等,2016;张宗新和杨万成,2016),本文的这一研究结果从声誉形成机制无效的角度为这一声誉模式假说提供了侧面的证据支持。此外,已有关于分析师乐观性的文献主要将研究重点放在分析师出于券商业务部门的压力或取悦上市公司管理层的目的而发布乐观研究报告的现象上(Cowen et al.,2006;潘越等,2011;曹胜和朱红军,2011;Firth et al.,2013;赵良玉等,2013;Gu et al.,2013),但鲜有文献给出分析师个人因发布乐观的研究报告而获利的直接证据;而从本文的实证结果来看,分析师的乐观性能够提高其入选明星榜单的概率,构成了分析师提供乐观报告的私利动机,这丰富了有关分析师乐观成因研究的相关文献,从声誉获取的角度证实了分析师具有发布乐观评级的私利动机。其次,本文从分析师迎合机构投资者的角度,通过验证分析师对关联机构持有股票出具更乐观的研究报告,直接揭示了分析师的利益冲突性导致其研究报告信息质量更差的现象。与Gu et al.(2013)、Firth et al.(2013)不同的是,本文在验证了分析师出于迎合机构投资者提供更乐观信息的现象之后,进一步考察了分析师的明星声誉机制对分析师的这种迎合行为是否存在抑制作用。具体来说,分析师对关联机构重仓持有股票发布了更乐观的投资评级和更乐观的盈余预测,并且与非明星分析师相比,明星分析师对关联股票的投资评级和盈余预测都表现出更大程度的乐观偏差;另外,从市场反应来看,明星分析师无论是对关联股票的评级还是非关联股票的评级,其长期投资价值都表现更差,但是带来的短期市场反应都比一般分析师要更强烈。此外,本文的研究结论还补充了国内有关声誉机制对分析师利益冲突约束问题的研究,潘越等(2011)的研究考察了承销商的声誉机制对于分析师托市行为的约束作用,并发现承销商声誉起到了积极约束作用,而本文则从分析师个人声誉的角度发现,分析师声誉并不能对其利益冲突行为起到约束作用。第三,分析师行业专长是体现其核心价值的重要的特征,而对其系统性的研究较少。少数几篇关于分析师行业专长的研究,都仅仅针对分析师同行业专长对分析师决策的影响,而忽略了供应链行业专长可能对提高分析师信息质量起到的重要作用。本文同时从行业内和供应链行业两方面全面考察了分析师的行业专长对其信息质量的影响,从行业专长的角度丰富了有关分析师个人特征的文献。具体来说,本文以分析师在行业内构建的“买入-卖出”投资策略所能够获得的超额持有期收益的概率来度量分析师对该行业的专长水平,发现分析师的两类行业专长都能够显著提升其盈余预测的信息质量;此外,与一般分析师相比,明星分析师并没有体现出更高的行业专长水平,而对于供应链行业专长水平来说,甚至还可能更低;从市场反应来说,投资者较难识别高行业专长水平的分析师,对不同行业专长水平的分析师的评级报告未表现出明显差异。此外,本文的研究也从供应商-公司-客户的角度考察了供应链上信息溢出对分析师信息质量的影响,区别于Guan et al.(2015)、Luo and Nagaranjan(2015)的研究,本文的研究表明即使不关注公司的第一大客户,仅仅拥有公司重要客户或供应商所属行业内较高的专长水平,也将有助于提高分析师的信息质量,从这一角度丰富了供应链上信息溢出对第三方决策影响的文献。最后,本文的研究结论深化了对明星分析师在我国证券市场中作用的认识。已有针对分析师给资本市场带来经济后果的研究多集中于对分析师的信息揭示作用的讨论,即分析师是否通过向市场提供更多有关公司的特质信息从而降低股价同步性(Chan and Hameed,2006;朱红军等,2007;周铭山等,2016)。而在分析师外部声誉激励机制扭曲的现实情况下,明星分析师表现出了更严重的乐观偏差行为,这种乐观偏差很可能对股价崩盘风险产生影响。因此,本文从股价崩盘风险的角度考察了分析师声誉形成机制的扭曲下明星分析师的作用,发现明星分析师对公司的跟踪加剧了公司未来的股价崩盘风险,丰富了有关分析师给资本市场带来的经济后果的文献。另外,已有一系列关于机构投资者对股价崩盘风险的文献从对管理层的监督作用、羊群行为、信息竞争等角度解释了机构投资者对股价崩盘风险的作用(许年行等,2013;Callen and Fang,2013;孔东民和王江元,2016),而从本章的实证结果来看,机构投资者对股市暴涨暴跌的助推行为有部分原因是源于分析师为了迎合他们而对其重仓持有股票发布了更乐观有偏研究报告的结果,从这一角度为机构投资者会加剧股价崩盘风险的结论提供了新的解释。


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