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国际资本流动的波动及其风险管理

熊锐  
【摘要】: 90年代以来,随着世界经济一体化的不断加深,发展中国家对外开放的进一步扩大和新兴工业化国家和地区经济的持续发展,发展中国家的国际资本流入迅速增加。大量的国际资本流入刺激了投资和消费,推动了这些国家的经济增长,但是也给其经济带来了前所未有的冲击,比如通货膨胀,经济过热,实质汇率的升值等等。更为严重的冲击来自于国际资本流动的波动性,对于短期债务水平高,金融体系脆弱的发展中国家来说,国际资本流动方向的突然改变会导致损失惨重的后果。据世界银行估计,东亚发生危机的五个国家的1999年经济总产出仍比按发生危机前这些国家的10年增长趋势应达到的水平低17%。中国在97 年的亚洲金融危机中之所以没有受到直接的冲击,主要依赖于一直对资本项目实行严格的控制。但是随着加入WTO的进程加快,国内金融市场的开放程度必然会提高,国际资本流动的波动对国内金融市场的影响会越来越大,因此深入研究国际资本流动的波动性问题,是当前国际金融和我国对外开放领域的一个重要问题。 正是对于这样紧迫的现实问题的关注构成了本文选题的基础,在逻辑结构上采用了提出问题——分析问题——解决问题的基本思路,使用了由理论到实际,由一般到特殊的分析方法,沿着国际资本流动波动的现象——产生波动的原因——风险管理措施——中国的现状及对策这样一条主线展开。以此为线索,本文用四章的篇幅进行了论述。 在前言部分,简要介绍了本文研究的现实背景和理论背景,并对关键概念进行了界定。 第一章是提出问题的部分,90年代以来发展中国家国际资本流动规模迅速扩大,资本流入的结构发生了显著的变化,私人资本流动占据了主导地位,直接投资的比重稳步上升,但是发展中国家的资本流入是不稳定的,表现出明显的波动性。资本流动波动性的量WP=3度主要有三种方法:均值-方差法,回归误差法,年变动率方差法,通过这些统计方法,可以看出国际资本流动的波动存在地区间的差异,总体上有上升的趋势,短期资本流动是国际资本流动波动性的主要来源。国际资本流动的波动会加剧国内金融市场的波动,导致一个国家金融体系的脆弱性上升,进而影响到经济增长的稳定性。 第二章是分析问题的部分。由于短期资本流动是国际资本流动波动性的主要来源,因此首先采取了文献概览的方式回顾了关于国际短期资本流动的有关理论,包括费雪的古典流量理论,蒙代尔的现代流量理论,以及国际资产组合理论。这些理论都认为,两国间资产收益率的差异,尤其是利率的差异,是导致国际短期资本流动的主要原因。利率的变动必然导致国际资本流动的波动。这一结论能够较好的解释90年代初期新兴市场国家资本流入的问题,但是对于在金融危机期间资本大规模的逆向流动无法给出满意的解释。 接下来建立了一个开放的小国模型进行分析,该国采用固定汇率制度,国际资本的流入会扩张经济中的总需求,引起贸易品和非贸易品相对价格的变动,相对价格的变动导致不同生产部门之间相对收益率的变动,进而引起整个经济以及国际资本流动的周期性变化。 上述分析是建立在金融市场完全的基础之上,事实上,金融市场与产品市场相比,信息不对称的现象比较严重,由此产生的噪声交易、道德风险和群体行为问题,加大了金融体系的脆弱性,放大了周期波动的负面影响,使得波动更加剧烈。金融的波动还会通过国家之间的贸易联系,金融联系以及制度上的相似性,由一个国家传递到另外一个国家,从而扩大了资本流动波动的范围和幅度。衍生金融工具的广泛应用也对国际资本流动的波动产生了影响。衍生工具的高杠杆率放大了波动的幅度,场外交易市场的不透明使得市场风险不能及时疏导,衍生工具的使用还逃避了官方了监管,增加了一个国家的对外风险暴露。最后从当前国际货币体制的缺陷入手,WP=4分析造成国际资本流动波动的制度因素,指出当前的货币制度已经不适合金融全球化的趋势,过分的强调自由化而忽视了对国际投机活动的监督,并且国际货币制度缺少最后贷款人的功能,国际金融市场缺乏稳定机制。 第三章针对上面的分析,提出了管理资本流动波动风险的措施。要进行有效的风险管理,首先要对风险进行准确的度量。VaR方法作为一种新的金融风险管理工具,在国外已经得到了广泛的应用,该方法不仅可以在微观上评估金融机构的市场风险。而且还可以扩展到以中央银行为目标的宏观风险的评估。 管理资本流动的风险,最直接的方法就是降低资本的流动性,对资本的流动进行控制。对资本控制的讨论集中在两个方面,一是对于短期资本流入的控制,二是在金融危机期间对于资本流出的控制。从泰国、马来西亚、智利等国家的经验来看,资本控制对于降低短期资本流动的波动性有一定的作用,但是也会带来一些负面影响。所以发展中国家除了通过严格的金融市场交易规则来抑制外国投资者的冲击以外,还需要完善和健全金融体制来缓和国际资本流动所引起的震荡。 金融体制的完善包括许多方面的内容,对于发展中国家来说,一个重要的问题是金融体系中由于公共部门的担保所导致的道德风险问题,为了金融体系的稳定每个国家都建立了金融安全网制度,主要包括存款保


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