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债权融资结构与公司绩效研究

欧晓辉  
【摘要】: 资本结构是公司治理的基础,而债权融资又是资本结构的一个重要构成方面,因而对债权融资进行研究,对于完善公司治理,提高公司绩效有着重大的意义。 从1958年MM理论的首次提出,到如今形成的一系列关于企业资本结构的成熟理论体系,财务学家一直在努力寻求融资结构与企业价值、公司绩效的关系,如:代理成本理论、融资顺序理论、信号传递理论和控制权理论等等,这些理论不仅从一个侧面推动了债权融资研究的发展,同时也表明债权融资对于降低代理成本,改善公司治理,提高公司绩效有着不可忽视的作用。债权融资的重要性越来越被广大财务学者和企业主体所重视。 随着我国经济体制改革的深入和资本市场的日趋完善,企业资本结构早已成为各类学科研究的热点,但重心却偏重于股权融资方面。同股权融资研究的“百花争鸣”相比,债权融资研究可为“门庭冷落”,并且研究范围相对狭窄,主要集中在债权融资的宏观研究层面,缺乏微观深入和实证分析。究其原因,一方面,在于改革开放以来我国股票市场迅速崛起,而债券市场建设却相对落后,造成企业融资天平的自然倾斜;另一方面,则是人们对债权融资在公司治理中的重要作用缺乏清晰的认识。因此,对中国企业的债权融资状况进行探讨、研究是一个迫切而现实的课题。 从目前国内关于债权融资的研究成果来看,主要集中在三大方面:1、对债权融资的宏观探讨;2、运用主流经济学理论分析债权融资;3、分析债权融资(包括债权融资结构)的公司治理效应,以及对企业价值和公司绩效的影响。而从这三方面的研究内容来看,主要还是借鉴了国外研究方法、研究思路,缺乏对中国企业自身特点的分析。特别是在研究债权融资结构与公司治理、公司价值和公司绩效的关系问题时,往往把负债视作是同质的和静态的。其实,不同的债权融资结构,以及在企业发展的不同阶段,其对公司治理、公司价值和公司绩效的影响是有差异的。因此,针对目前国内债权融资研究的现状,本文将选择从动态角度出发,结合企业生命周期理论,来分析不同成长阶段企业的债权融资状况,并着重对处于成长期的上市公司,其债权融资结构与公司绩效的关系进行实证分析。 本文主要以实证研究为主,同时结合规范研究的方法,并按照实证研究的步骤,展开对债权融资结构与公司绩效关系问题的探讨,大致结构如下: 第一章为绪论。主要阐述了研究背景和选题意义,并对研究方法、研究对象、创新和不足之处进行了简要的介绍。 第二章主要是对债权融资结构与公司绩效的理论基础和相关文献进行了回顾和综述。通过对相关文献的整理,本文认为,目前对于债权融资结构与公司绩效的研究主要还是以资本结构理论为依托,并在此基础上进行理论和实证的探讨。资本结构理论发展大致经历了三个阶段:早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。早期资本结构理论主要建立在经验判断上,缺乏经济学理论基础和数理分析,并且其模型建立有着严格的限制条件,限制了该理论的运用范围;现代资本结构理论主要以MM理论为代表,并经过后人的陆续修正和完善,成为研究企业资本结构的经典理论;新资本结构理论结合当前主流经济学观点,从“内部因素”来展开对资本结构问题的分析,探讨资本结构与公司治理、公司价值、公司绩效的关联。其代表理论有:代理成本理论、信号传递理论、融资顺序理论和控制权理论等。这些理论的提出,从一个则面使得债权融资结构与公司绩效的研究基础更加多样化和丰富化。可以说,债权融资(包括债权融资结构)的研究进程是蕴涵于资本结构理论的发展历程中的,因而资本结构理论是研究债权融资结构与公司绩效的一个重要理论基石。本章的后半部分,主要对债权融资结构与公司绩效的相关文献进行了回顾,并按照期限结构、类型结构、分布结构对债权融资结构进行归类分析。本章的最后,是对我国债权融资、债权融资结构的研究进行简要的总结和评价,从而寻找本文的研究空间。 在第三章中,本文引入了企业生命周期理论,来分析不同的成长阶段对企业债权融资结构的影响。通过第二章对相关研究文献的回顾,本文认为目前国内对于债权融资结构的研究尚存在诸多不足之处。特别是在研究模式上,往往把企业负债视为同质的和静态的,采用静态的研究模式,未能结合企业成长环境,进行动态研究。而每个企业从其诞生到最终衰亡会经历不同的成长阶段,在每个成长阶段,企业的发展速度、组织形式以及经营战略都呈现出不同的特点。相应的,企业的资本结构和融资方式也会不同,并进而影响到公司业绩。因此,在研究企业的融资体系时,应该把企业所处的发展阶段作为一个特定的因素加以考虑。所以,本文在此章中引入了企业生命周期理论。 本章首先简要的阐述了企业生命周期理论,并对相关研究成果进行了简要回顾;然后着重分析了不同生命周期对企业债权融资及其结构的影响,为后续的实证分析做好理论铺垫。 第四章为实证分析部分。在本章中,首先根据产业经济学中的增长率产业分类法,将我国上市公司所属的各行业大致分为成长型、成熟型和衰退型三类不同的周期类别,并挑选出成长型产业类上市公司作为样本,研究其债权融资结构与公司绩效的关系。接着,本文采用多元回归的方法,通过构建相关变量,对样本数据进行了回归分析,得出结论。通过实证研究表明:1、债权融资对于成长中的上市公司提高公司绩效有着积极的作用。2、不同的债权融资结构体现了企业各个利益主体不同的意愿。3、债权融资结构中,流动负债和长期负债均与成长型上市公司的绩效成正相关,但从经理层的角度来看,他们更愿意选择风险较低的流动负债作为主要的融资来源,因而流动负债融资比重较大,长期负债融资明显不足。4、短期债权结构中,银行贷款所占比重最大,对于成长型公司业绩提升帮助也最大,而同样对于公司绩效提高有帮助的商业信用,所占比重较低,体现出我国成长型上市公司在债权融资中存在的特殊现象,这与我国的融资环境不可分割。 第五章中,本文根据实证研究的结果,得出结论,引出启示。针对目前我国成长型上市公司在债权融资结构上的特点,以及其与公司绩效的紧密关系,本文认为有几点是必须引起注意的:1、进一步完善我国债券市场,丰富成长企业的融资渠道;2、改善银企关系,充分发挥银行贷款在公司治理中的作用;3、重塑企业信用;4、加强对债权融资的风险控制。 当然,本文作为一篇以实证研究为主的文章,客观本质上不可避免的会具有实证研究固有的局限。此外,由于研究能力和研究时间的限制,本文在实证研究部分也只是凿眼于企业生命周期的一个重要阶段——成长期,未能把企业在成长期、成熟期和衰退期各阶段,其债权融资结构与公司绩效关系进行全面的研究分析,同时未能形成对企业在各个生命周期中如何构建合理的债权融资结构的结论性认识。但是,笔者相信,尝试总是一种开始,希望能在未来的研究中完善上述不足,也希望各位专家、学者、老师们提出宝贵意见。


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