收藏本站
收藏 | 手机打开
二维码
手机客户端打开本文

中国上市公司的管理层收购:理论和实证研究

刘燕  
【摘要】:本论文借鉴西方国家管理层收购研究的基本方法,紧紧围绕着管理层收购三个核心问题(定价机制、财富效应和治理效应),从理论和实证的角度探索中国上市公司管理层收购的一般性规律。在“国企改革”和“国资流失”的双重背景下,本文揭示了处于转轨经济中的中国上市公司管理层收购发生的外部制度条件和内在诱因,探析了中国上市公司管理层收购价格的决定机制和影响因素,度量和解释了管理层收购短期、长期的股东财富效应和业绩变化,并直接和间接地检验了管理层收购的治理效应,最后紧扣本论文理论和实证分析的结论提出相应的规范发展我国上市公司管理层收购的政策建议。 管理层收购在上个世纪八十年代发源于英国,并在全球范围内迅速发展,包括发展中的中国。所不同的是,西方国家的管理层收购更多的是一种改善公司治理、提升公司价值的公司战略,而发生在我国的上市公司管理层收购则深深地打上了“改革”的烙印,导致管理层收购在我国表现出了诸多特有的特征。本论文为这些特征提供了一个基本完整的分析框架。 笔者认为,研究和分析我国上市公司管理层收购首先就必须要认识我国管理收购的制度背景和典型案例。伴随着管理层收购制度的变化,我国管理层收购经历了从“盛赞”到“批判”的过程,且管理层收购的具体形式也屡有创新、变换不断。宏观经济体制改革的不断推进,要求国有资本在竞争性行业中的退出;微观企业改革的不断深入,要求建立以产权清晰为核心的现代企业制度,我国上市公司管理层收购就是在这样不断推进和深化的宏观和微观改革下的产物。可是上市公司管理层收购在经历了初期的热烈追捧之后,渐渐被人们认为是上市公司管理层侵占国有资产的有利途径,批判如潮,法令随之不断调整,政府甚至一度禁止了大型国有企业的管理层收购。但在私利的驱动下,还是有诸多上市公司采取了“曲线”MBO形式,避开了法律的壁垒,譬如:利用职工持股会名义(现已禁止)来收购;对第一大股东的分割瓦解;对目标公司母公司控制权的收购;分多次逐步收购股权等等。在收集了中国上市公司已发生的全部MBO案例的基础之上,本论文着重从以下三个方面对中国上市公司管理层收购做深入的理论和实证分析: 1、定价机制。对我国上市公司管理层收购而言,收购价格是问题的核心之一,因为诸多对于“国资流失”的指责都来自于管理层收购价格的偏低。而我国上市公司管理层收购选择每股净资产为定价基准,上市公司高层管理人员可以通过调整账面资产、利润,从而得到有利于自己的收购价格;以每股净资产作为定价基准,价格形成绕开了市场竞争,使得“合谋”成为可能;以每股净资产作为定价基准,不能反映出管理层在MBO之后获得上市公司控制权的价值,也不能反映出公司的无形资产的价值。 从理论模型分析来看,如果管理层在收购之前掌握公司的控制权越大,那么其操纵公司会计信息的可能性也越大,管理层收购的价格就会偏低;而如果管理层收购的标的股权越大,那么社会公众对上市公司标的的估值期望就越高,导致管理层收购价格的提高;在动态情况下,如果上市公司管理层收购是被预期(甚至是被安排的)的,那么在收购前管理层对上市公司资源的累积、盈利能力的积聚都倾向于一个较低水平的安排,因为这可以带来管理层收购价格的降低。对现有的中国上市公司直接管理层收购样本的实证分析支持了理论分析的结论。 2、财富效应。如果市场是有效的,那么管理层收购必然会引致市场股价的波动,这为从股价来理解管理层收购提供了可能,而这一直也是西方文献研究管理层收购的典型方法,且他们普遍认为管理层收购的财富效应是来自于MBO对于上市公司代理成本的降低、约束机制的加强和税收挡板效应。具体到中国国有控股上市公司,其产权不清、所有者虚置增加了企业的代理成本,而且过长的委托代理链条,增加了利益分享的主体,并导致监督无力,通过实施管理层收购可以明晰产权,实现管理者和所有者统一,从而降低代理成本;另一方面,国有上市公司普遍缺乏约束激励机制,管理者的贡献与收入不成比例,难以充分调动管理层的积极性和创造性,MBO的实施能使管理层的个人利益与公司整体利益一致,使管理者充分发挥自己的能力为公司创造更大的财富。 本论文分别从市场短期、长期两个角度来计量管理层收购给中国上市公司股东带来的财富效应。从结果来看,中国上市公司管理层收购首次宣告日前一个月内财富效应会比较明显,而临近宣告日和随后的一个月,都没有表现出明显的财富效应。从长期的计算结果来看,在首次宣告后的三个月内有明显的正的财富效应,而随后便不再明显。更进一步从财务业绩指标来看,管理层收购的业绩在收购之后反而出现下滑趋势。笔者认为我国异化的管理层收购目的(官员“下海”)、不成熟的管理层收购市场和残缺的管理层收购融资体系都是我国上市公司管理层收购财富效应不能持久的主要原因。 3、治理效应。无论中外,管理层收购的本质都是改变公司所有权、控制权结构以达到改善公司治理质量的目的。对于国有控股上市公司治理结构弊端的分析已浩如烟海,其中最突出的一个观点便是国有控股上市公司普遍存在着“内部人”控制问题,导致公司治理混乱,业绩低迷,管理层收购被认为有助于解决“内部人控制”问题,有助于公司股东、管理者利益的统一,提高公司治理水平。 本论文最后检验了中国上市公司管理层收购的治理效应,发现管理层收购并没有对上市公司管理费用率有明显的影响,也没有对上市公司现金持有水平有显著影响,因此,本文认为管理层收购并没有改善中国上市公司的公司治理。 从全文的研究结论来看,基于“改革”目的的中国上市公司管理层收购并没有表现出与西方国家类似的市场反应、业绩改善和治理质量的提高。笔者认为我国上市公司管理层收购市场环境的不成熟导致了收购定价形成不透明、有失公允;严重的“内部人”控制导致管理层收购过程的异化;企业家市场的缺失导致管理层收购的重要一方——具有企业家精神的管理者无法得到恰当的资源配置,管理层收购不过成为了官员“下海”的渠道。管理层收购并没有改变收购前后上市公司的根本矛盾,在各方面配套法规、市场制度都不健全的情况下,管理层收购不过成为上市公司内部控制人掏空上市公司,侵占国有资财的另一途径。 对于如何去建立健全政策制度来规范我国管理层收购,政府、学者和企业管理人员已有太多的讨论。紧扣本文理论和实证分析的结论,笔者提出五个政策建议:规范中国上市公司MBO定价机制,防止国有资产流失;明确中国上市公司MBO的目的,加强对管理层收购的法制建设;发展健全的资本市场,拓宽中国上市公司MBO的融资渠道;强化审计智能,加强对中国上市公司MBO全过程的监督;引入人才竞争机制,建立一个成熟的高级经理人市场。 虽然对于中国上市公司管理层收购的研究尚处于起步阶段,但相关文献已层出不穷。本论文在既有的研究基础之上,利用可搜寻到的全部中国上市公司MBO的样本,做了理论和实证两方面的研究。相对于既有的研究,本论文的创新之处集中于以下三点: 第一、本论文在对中国上市公司管理层收购制度背景、典型模式的回顾分析基础之上,认为在市场缺位下形成的控股权转让价格是我国MBO问题的核心,从理论上分析了管理层收购价格的决定机制,并实证研究了影响MBO的因素。 第二、在“国企改革”和“国资流失”的双重背景下,在监管手段和政策法规不断更新的背景下,我国上市公司的管理层收购具体形式屡有创新。本论文对逐一辨别各种管理收购的形式,并具体分析了直接和间接(曲线)管理层收购给股东带来的财富效应是否具有显著差异。 第三、在公司治理的理论分析框架下,MBO是改变公司所有权、控制权结构,藉以拓展公司发展的管理瓶颈,提升公司价值有效途径。本论文利用“双重差分模型”严格地实证检验了MBO对公司治理的影响,发现我国管理层收购并没有显著改变上市公司的治理质量,并做出恰当的解释。 限于研究样本和笔者研究能力的束缚,本论文仅从MBO价格决定、财富效应和公司治理三个方面给予了理论和实证的分析,随着时间和事件的发展,笔者认为还可以从以下三个方面对本论文进行改进并做进一步研究: 第一、本论文更多的是考察管理层收购价格及其实施效果,并没有回答在中国什么样的上市公司倾向于发生管理层收购。随着MBO在中国的不断进展,我们有必要清楚认识那些发生管理层收购企业的典型特征,是那些政府主导型的企业?管理层主导型的企业?还是股东主导型的企业? 第二、我国管理层收购对上市公司生产效率的研究。如同第二章文献部分所述,依靠资本市场证券价格的财富效应研究,和依靠上市公司会计业绩的研究,他们本身都存在着这样那样的缺陷,显然我们需要更进一步地回答MBO到底是否有助于提高公司的生产效率、增加股东财富呢?基于上市公司生产效率的研究将更进一步增强研究结论的稳健性(Robust)。 第三、我国上市公司管理层收购中企业家精神的研究。西方文献非常重视MBO过程中企业家精神的作用,甚至认为企业家精神在企业中的束缚是导致MBO的根源,也是MBO后企业业绩提高的源泉。本论文并没有对于我国上市公司MBO中企业家精神展开研究,有待进一步探讨。


知网文化
【相似文献】
中国期刊全文数据库 前20条
1 王海燕;管理层收购与公司治理[J];石家庄经济学院学报;2004年03期
2 程才良;;管理层收购在我国的实践及其发展前景研究[J];经济师;2007年06期
3 薛峰;;管理层收购对企业发展的利弊分析[J];才智;2008年13期
4 薛峰;;管理层收购对企业发展的利弊分析[J];现代营销(学苑版);2010年08期
5 汪强;严龑;吴世农;;管理层收购会带来财富效应吗?——基于中国上市公司的实证研究[J];财经论丛;2009年02期
6 郝晓彤;论管理层收购的财富效应[J];上海交通大学学报(哲学社会科学版);2002年01期
7 纪杰;我国上市公司管理层收购(MBO)的财富效应[J];统计与决策;2005年18期
8 刘立,牛敏,郑桂兰;管理层收购财富效应的中外对比研究[J];商场现代化;2005年12期
9 刘云青;关于管理层收购理论问题的研究[J];北京教育学院学报;2004年03期
10 陈君宁,陈玉兰;MBO与公司治理[J];财会通讯(综合版);2004年04期
11 黄荣冬;;中国上市公司MBO股东财富效应实证研究[J];求索;2006年08期
12 程才良;;国有控股上市公司MBO的绩效变动成因分析[J];证券市场导报;2007年06期
13 黄小花,李林初;管理层收购与上市公司治理绩效研究[J];财经理论与实践;2004年01期
14 张维然,冯士伟;中美管理层收购财富效应比较研究[J];外国经济与管理;2004年10期
15 蔡玉龙;我国上市公司管理层收购问题研究[J];广东经济管理学院学报;2003年06期
16 杨增凡;;国有中小企业管理层收购问题探讨[J];决策探索(下半月);2010年11期
17 陈涛;关于管理层收购财富效应的研究综述[J];经济与管理;2005年09期
18 王国翔;;国企改革中的管理层收购[J];现代企业;2006年04期
19 徐永林;叶南峰;;我国上市公司管理层收购的财富效应分析[J];国际商务研究;2006年06期
20 林海涛;我国上市公司管理层收购的实证研究——兼论对国有企业改革的意义[J];经济学家;2005年01期
中国重要会议论文全文数据库 前10条
1 ;内部审计与公司治理之关系研究[A];全国企业改制中的内部审计作用理论研讨暨经验交流论文集[C];2004年
2 马连福;曹春方;;政府干预、公司治理与IPO募集资金投向变更[A];第五届(2010)中国管理学年会——公司治理分会场论文集[C];2010年
3 杨雪玲;黄晓鹏;张白;;公司治理与企业竞争力的相关性实证分析[A];中国会计学会财务成本分会2011年年会暨第二十四次理论研讨会论文集[C];2011年
4 李艳峰;;技术手法·管理效能·制度建设——公司治理中的全面预算管理[A];中国会计学会2006年学术年会论文集(下册)[C];2006年
5 ;公司治理与上市公司内部审计[A];石油杯全国上市公司内部审计理论研讨会暨经验交流论文汇编[C];2003年
6 ;国有商业银行进行公司治理结构改革的现状与出路[A];治理结构与风险防范会议论文集[C];2004年
7 毕丽君;;基于公司治理环境下的内部审计问题研究[A];吉林省行政管理学会“加强体制机制创新,建设服务型政府”研讨会论文集(《吉林政报》2008·理论专刊)[C];2008年
8 陈锡良;;公司治理与财务运作——探讨做大做强做久企业之道[A];2007年度中国总会计师优秀论文选[C];2008年
9 伊志宏;李艳丽;江轩宇;;机构投资者具有监督作用吗——来自股权激励宣告公司的证据[A];第四届(2009)中国管理学年会——金融分会场论文集[C];2009年
10 谢获宝;刘波罗;;政治联系、掏空与盈余质量——来自中国民营上市公司的经验证据[A];中国会计学会第八届全国会计信息化年会论文集[C];2009年
中国博士学位论文全文数据库 前10条
1 刘燕;中国上市公司的管理层收购:理论和实证研究[D];西南财经大学;2008年
2 方荣岳;管理层收购中的公司治理重构[D];复旦大学;2005年
3 邓汉慧;企业核心利益相关者利益要求与利益取向研究[D];华中科技大学;2005年
4 刘新辉;论中国上市公司治理模式的选择与建立[D];对外经济贸易大学;2006年
5 徐柔建;所有权与公司治理机制研究[D];复旦大学;2003年
6 付永进;二元股份结构上市公司治理研究[D];天津大学;2003年
7 车汉澍;东亚公司治理模式研究[D];吉林大学;2005年
8 卢溢洪;独立董事职能整合分析与实证研究[D];重庆大学;2009年
9 胡杰武;中国管理层收购市场及其环境研究[D];北京交通大学;2011年
10 阎建军;长期利润模型及其在养老基金参与公司治理中的应用[D];西南财经大学;2004年
中国硕士学位论文全文数据库 前10条
1 李小玲;管理层收购[D];厦门大学;2006年
2 张存芳;MBO对我国上市公司治理的影响研究[D];合肥工业大学;2005年
3 望志刚;管理层收购的理论与现实[D];西南政法大学;2007年
4 尹建辉;中国上市公司管理层收购问题及对策研究[D];东南大学;2005年
5 王莉捷;中国上市公司管理层收购(MBO)的财效应实证研究[D];天津商业大学;2007年
6 庞云;我国国有企业MBO信托的可行性研究[D];电子科技大学;2005年
7 刘界磊;上市公司MBO实践分析与实证研究[D];吉林大学;2004年
8 牛敏;中国上市公司管理层收购财富效应与财富转移效应研究[D];西南财经大学;2006年
9 张现章;我国上市公司管理层股权激励的几个法律问题[D];吉林大学;2009年
10 徐冰;我国上市公司管理层收购的财富效应研究[D];东北财经大学;2007年
中国重要报纸全文数据库 前10条
1 李云峥/文;管理层收购的运作[N];中国财经报;2002年
2 陈罗婧;管理层收购与上市公司经营绩效[N];财会信报;2005年
3 本报记者 周松林;管理层收购浮出水面[N];中国证券报;2001年
4 章迪诚;管理层收购[N];中国工业报;2008年
5 国资委办公厅 窦晴身;管理层收购在我国的变异[N];中国社会科学院院报;2003年
6 顾列铭;管理层收购:无人管理的收购?[N];中华工商时报;2002年
7 何振红;冷静看待管理层收购[N];发展导报;2003年
8 本报记者 熊熙玲;从公司治理看跨国经营[N];中国财经报;2004年
9 王选;公司治理发展的新要求[N];中国建材报;2005年
10 国务院发展研究中心副主任、党组书记 陈清泰;国家股东应力推公司治理[N];证券日报;2004年
 快捷付款方式  订购知网充值卡  订购热线  帮助中心
  • 400-819-9993
  • 010-62982499
  • 010-62783978