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私募房地产股权投资基金风险管理研究

范运  
【摘要】: 我国房地产业经过近二十年来的发展,已经成为关系国计民生的重要支柱产业之一。房地产发展过程中对资金的大量需求,在筹融资渠道以及投资渠道相对单一的经济环境下,导致其对银行金融的严重依赖,风险过分集中于国有及新兴股份制商业银行。股市融资、债券融资、信托融资的门槛也未解决该产业飞速发展产生的对资金的渴求。为此,进一步推动房地产业从间接融资向直接融资的加速转变,开辟探索新的融资渠道便成为产业发展的必然要求与客观趋势。 从1980年到2005年的25年间,全球私募股权基金(简称PE)以爆炸式的速度增长,基金规模接近1万亿美元。2006年私募股权基金在美国的筹资额达3600亿美元,在企业融资方面,2006年通过美国三大股市的企业融资额为1540亿美元,而向私募股权基金的融资额度则达到1620亿美元,这是私募第一次超过股市成为最主要的融资手段。2007年上半年,美国私募股权基金资产就增加1370亿美元,较2006年同期增长42%,同时其中的1/4的公司年均回报率达39.1%,回报率普遍高于标准普尔500指数同期12.3%的平均回报率水平。私募股权基金已经成为促进美国乃至全球经济增长的重要动力。在我国2005年末开始的股市热潮中,“私募”和“基金”通过证券市场更多的进入人们的视野,而这种以私募形式筹资并投资于股票二级市场的基金不同于本文所述的主要投资于非上市的股权或企业控制权的私募股权基金。 私募房地产股权投资基金(以下本文中简称“私募房基”)是私募股权投资基金的一个分支,在国外近20年来的经济实践中作为最重要的房地产金融创新工具之一而发展迅速,并逐渐被引入国内的研究视野与操作实践当中。2007年爆发的美国次贷危机以及由其引发的全球金融风暴(海啸、危机)暴露出的包括私募房基在内的市场风险不容忽视,并对私募房基风险管理提出了新的研究课题。作为新兴金融工具,国内私募房基的理论研究与实践操作尚属刚刚起步,认真把握其良好的发展方向与发展前景,借它山之石,明鉴国外的经验与教训,未雨绸缪加强国内私募房基整体风险管理的研究显得很有必要。 但目前国内尚无私募股权基金整体风险管理的系统研究,更无针对私募房基整体风险管理的理论研究,即使在国外也多是将其作为私募股权基金的分支笼统涵盖。因此,基于借鉴与利用的思路,本文尝试性参照巴塞尔银行监管委员会(Basel Banking Supervision Commission简称BBSC)风险管理程序和COSO(The Committee of Sponsoring Organizations of The National Commission of Fraudulent Financial Reporting全国虚假财务报告委员会下属的发起人委员会的英文缩写)整体风险管理框架,意欲结合我国房地产业的发展、宏观、微观经济环境、政策法律环境与私募房基的风险特征,探讨国内私募房基风险产生的经济机理,并通过新的整体风险度量方法以构建国内私募房基风险度量模型框架,且在归纳总结国外相关经验的基础上较为完整地提出国内私募房基风险控制的措施和体系,从而希望较系统地回答“国内私募房基的未来发展中应怎样进行风险管理”这个理论和实践相结合的重要问题。 全文由七章组成,主要内容和观点如下: 第一章,绪论。陈述论文选题的理论意义、现实意义与国内外研究现状、介绍论文研究思路与结构框架,论文可能的创新点与存在的不足。 第二章,私募房地产股权投资基金的发展。第一部分从内涵和外延方面探讨私募房基的概念界定、业务范围、主要特性和主要分类。第二部分从国外房地产信托基金(REITs)的发展演变,比较国外契约型REITs、公司型REITs这两种组织形式与房地产投资基金的关系,介绍国外私募房基产生和发展的历程。为了应对激烈的市场竞争和房地产市场的低迷,国外新设立的房地产基金参照房地产有限合伙基金在资金来源方面的优点,采用有限合伙型的集合投资形式,从而能在经济低迷时期实现相对稳定的长期投资;同时,它们也结合了第二类权益型REITs在资金运用方面的特点,通过投资于房地产公司股权间接投资于房地产实业资产,从而实现较高的投资收益率。这些新设立的房地产投资基金成为有限合伙型私募房基的雏形,并逐步发展为美国私募房基的主流形式。在1987-2007年中,美国私募房基在数量、规模和筹资等方面得以迅速增长,日本、英国和其它欧洲国家也大量出现面向全球市场的私募房基。 第三章,国内发展私募房基的必然性与可能性。这是本文立论的基础,本章结合制度供求的观点,从产业发展与升级、拓宽投、融资渠道几个方面来理解决定私募房基这种金融组织制度需求的主要因素。从融资者角度看,房地产业经过近二十多年的发展已经成为国民经济的支柱产业,尽管自2007年下半年以来至今,由于宏观调控下的银根紧缩和其它融资渠道相对受限造成了房地产企业资金链极其紧张,行业暂时进入阶段性调整但仍有广阔的发展前景,而行业调整过程必然促使房地产业改善和加强自身薄弱的微观基础,通过实现产业升级来解决所面临的问题与挑战,因而国内房地产企业客观上非常需要包括私募房基在内的新兴投融资制度。从投资者角度看,由于国内金融投资需求旺盛,而储蓄、股票、债券、外汇和黄金等金融产品的风险收益特征相对较差,因而投资者(尤其是富有阶层)更加关注包括私募房基在内的新兴房地产金融投资方式。从监管层角度看,私募房基有利于降低房地产企业过高的资产负债率,有利于降低国内商业银行的房地产信贷风险,同时也有利于促进房地产业健康稳定发展,因而国内金融监管当局也需要大力发展私募房基在内的新工具来促进房地产业的健康发展。2007年颁布实施的新《合伙企业法》增加了有限合伙制的内容,从法律意义上为萌芽中的国内私募房基以及广义的私募股权基金的发展打开了通道,而国外私募房基凭借相对成熟的运营模式涌入国内房地产市场的事实,使得借鉴国外经验逐步改变国内房地产资本市场单一局面成为可能。以金地、国美、鼎辉为代表的国内私募房基刚刚起步。应当看到,发展私募房基不是简单地为了规避宏观调控中化解房地产泡沫,紧缩房地产信贷而采取的另辟途径的“花样”措施,因为它的发展从根本上有利于降低银行累积的房地产金融风险、有利于拓宽房地产融资渠道、有利于平抑房地产泡沫、有利于促进房地产业升级与健康稳定地发展。 第四章,私募房基风险的产生机理。首先,简要叙述美国次贷危机的发展背景、成因及风险传导机制。2001年以来,为消除新经济泡沫破灭的影响,房地产投资、消费成为当时由格林斯潘领导的美联储鼓励的热点,宽松货币政策下的持续低利率导致流动性全球过剩,房地产价格上涨显示的巨大财富效应,一方面支撑了美国经济的强劲增长,另一方面也在收入与信心增强的狂热中,金融机构风险管理失当,次级按揭贷款大量发放,资产证券化过程中MBS、CDO等金融信用衍生工具助推加速并引爆房地产泡沫且导致危机的蔓延。华尔街崩溃、全球大量金融机构倒闭、实体经济受到严重侵害,各国全力救助下仍面临经济倒退的影响并且前途未料。这场风暴给房地产金融风险管理重重地敲响了警钟,也成为本文提出研究私募房基风险管理的又一出发点。 其次,国外私募房基尽管已经发展了20多年,但对其风险管理的研究仍只是归类于私募股权基金风险管理研究的大范畴,而没有专门针对私募房基的风险特征来进行细分研究。为此,在巴塞尔银行监管委员会关于风险管理程序的四个环节和COSO关于企业整体风险管理框架的基础上,结合私募房基风险管理特征,本文结合私募房基的宏观、微观经济环境和政策法律环境,采用逻辑演绎的方法,运用博弈论、财务管理、金融学、宏观经济学和信息经济学有关知识,探讨了私募房基的市场风险、信用风险和操作风险产生的独特经济机理。一、探讨私募房基市场风险的产生机理。本文认为,经济周期、利率和汇率等宏观经济因素的波动,作为影响国内房地产市场供求变化和房地产企业盈利状况的宏观要素,是私募房基投资市场风险产生的重要原因。金融信贷政策、土地政策、税收政策和产业政策等的调控变化,将直接或间接影响到房地产市场供求、房地产价格、房地产企业资金链状况和成本收益多寡。二、探讨信用风险的产生机理。一方面,信息不对称和信用制度的不健全等因素将影响到被投资房地产企业违约的成本收益博弈,从而产生基于道德风险和逆向选择的主观信用风险。同时,信息不对称和市场风险过大等原因,也可能引起被投资房地产企业丧失守信能力的客观信用风险。另一方面,在私募房基内部,由于基金管理人的寻租行为和机会主义行为等,也可能导致源于私募房基的信用风险。三、探讨操作风险的产生机理。由于法制环境的不完善、不健全,加之房地产投资与私募股权高风险的投资特性,以及私募房基内部控制体系建设不佳等因素,将可能导致私募房基产生法律风险、内部管理缺失风险和不可预测事件风险等操作风险。 第五章,私募房基风险的度量。本文将私募房基看作金融工具,在回顾金融风险度量文献的基础上,本章运用投资组合理论、动态优化技术、Copula函数等工具,以整体风险管理和条件风险值等最新研究成果为起点,通过方法创新提出并构建了国内私募房基风险度量模型的理论思路,并从该理论模型的最优性条件出发,指出私募房基风险控制的主要方向,从而为国内私募房基的风险控制提供思路。首先,从金融风险度量的一般性方法看,市场风险度量方法经历了从名义量法、灵敏度分析、波动性方法到VaR方法及其创新的发展历程,信用风险度量也经历了从专家法、评级法、信用评分法到结构模型、简约模型和创新方法的发展历程。从VaR的基础上发展起来的操作风险度量,主要包括基本指标法、标准法、高级计量法,其中高级计量法又分为内部衡量法、损失分布法、极值理论法和积分卡方法。而整体风险管理的度量仍然以VaR为基础,同时考虑了更多的因素和更广的范畴。其次,从研究起点、模型说明和模型假设开始,本文将CVaR条件风险值和整体风险管理相结合进行了风险度量方法的创新,结合了私募房基市场风险、信用风险和操作风险的特点及其产生的经济机理,构建了私募房基的市场风险和信用风险的边缘分布函数及其联合分布的条件风险值,再根据操作风险的条件风险值求出私募房基的整体条件风险值,并结合有关约束条件构建了私募房基的风险度量模型,且推导出各有关变量和约束条件下的最优解,以及相应经济含义的释义,从而为私募房基风险控制指明了思路和方法。同时,以风险分析和风险度量模型的结论为基础,介绍私募房基的风险值计算系统,根据私募房基及其环境的变化,进行压力测试和回溯测试以检验、修订模型及其参数。 第六章,私募房基风险的控制。在借鉴国外私募房基有关风险控制策略的基础上,阐述了包括分段投资、分散投资、联合投资、担保措施、商业保险和套期保值等私募房基信用风险与市场风险的控制策略。围绕私募房基操作风险的控制策略,通过借鉴国外私募房基的内部控制体系,构建国内私募房基包括内部组织结构、权责分离与制衡、激励约束机制、内部信息系统、风险预警机制和稽核检查制度所组成的内部控制体系,并阐述了内部控制体系中的侧重点。同时,阐述了私募房基包括提高专业化水平、事前风险勘测、适度控制财务杠杆、复合式证券、风险预算限制、合同条款制约、股份调整控制权配置、参与管理咨询、风险承担等预防策略。 第七章,面临的障碍与对策建议。在总结我国发展私募房基面临的法律障碍、税收政策障碍、市场环境等障碍的基础上,提出建立健全法律法规,明确私募房基合法地位与规范运作、明确监管机构加强行业自律、建立完善监管规则等政策建议。 私募基金自诞生起就神秘低调,属于富人游戏,且以独特的盈利模式、高杠杆的资本操作、隐蔽的交易方式及资本来源明显区别于其它基金,其管理和投资的不透明被视为实现高回报的主要条件。故此,研究国内私募房基风险管理这个理论与实践紧密结合的新课题,可参阅的资料甚少,其难度之大超过笔者预想。笔者作为房地产从业人员,工作实践中既亲身体会了银行融资与信托融资的全过程,也在宏观调控政策收紧的背景下,深刻体会到拓宽资金融通渠道对房地产企业拥有核心竞争力的重要性,因而希望通过对私募房基这种全新资金渠道及其风险管理的尝试性研究,实现抛砖引玉的目的。


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