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基于特征变量的中国股票市场微观结构数量研究:日内模式、持续时间与价格发现

鲁万波  
【摘要】: 人们普遍认为金融经济是整个经济的一个特殊分支,这是因为金融产品不同于其他实体商品和服务。金融学的核心问题是研究资本和资产的配置效率问题。在市场经济中,这种配置是通过金融市场来进行的。近年来,随着世界经济的飞速发展,金融在经济中的地位日益增强,对金融市场的研究也更加深入。金融市场微观结构理论是金融学中发展最快的一个重要的新兴分支,已经逐渐发展成为现代微观金融学中最为活跃的一个研究领域,并且极大地深化了人们对于金融市场运作、金融产品交易、金融资产价格形成以及金融风险管理与控制的认识。 美国“次贷危机”于2006年春季开始逐步显现,2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场,2008年演变成为全球金融危机。中国的股票市场也同样受到美国“次贷危机”的影响,接受着严峻的考验。但是,我们并不能因此而停滞不前。中国股市的深度与发达国家相比还远远不够。已有的金融证券产品,还不能满足改革开放30年来人民群众财富日益增长的需求。面对这样的需求,中国金融证券市场的逐步深化在所难免,这将成为中国股市新的增长点。这就对深入的研究中国股市的市场微观结构,对市场进行有力监管、建设高效透明的高质量有效市场提出了更高的要求。 市场微观结构的概念有狭义和广义之分。狭义的市场微观结构仅指证券交易价格的发现、形成过程和运作机制(O’Hara,1995),广义的市场微观结构涉及一个完整市场的几乎所有组成部分,包括技术(Technology)、规则(Regulation)、信息(Information)、市场参与者(Participants)和金融工具(Instruments)等五个方面(杨之曙,2000)。总的来说,不管是狭义还是广义,市场微观结构理论研究所有金融市场共同的普遍运行规律,具有较强的抽象性和普适性,市场微观结构的研究方法与理论框架对于各种金融市场包括股票、债券、外汇等市场都是适用的。通过对相关文献的系统梳理之后,笔者发现关于市场微观结构的研究对象和内容,虽然国外学者从不同的角度出发描述了市场微观结构的内涵,但是其基本内容是一致的。即市.场.微.观.结.构.反.映.了.市.场.本.身.各.个.方.面.的.特.征.,这.些.特.征.规.定.了.投.资.者.的.行.为.,从.而.决.定.了.市.场.的.流.动.性.、透.明.性.、价.格.的.有.效.性.、波.动.性.和.交.易.成.本.。 中国股市经过近二十年的迅速发展,已经成为仅次于日本、香港的亚洲第三大股票市场,也是目前国际上采取限价委托指令驱动为交易机制的最大新兴市场之一。作为转轨经济阶段发展起来的新兴证券市场,中国股市具有独特的市场结构,这就要求我们在运用市场微观结构理论分析中国股市时,考虑中国股市的特殊结构和各种约束条件。政策市、全民市、博弈市、震荡市与过渡市依然是中国股市的主要特征。同时我们也应该看到,当前我国股市具有上市公司股权高度分割、规模集中度低、换手率高等特点。当前的中国股市大而不强,如何规范、管理与发展股票市场是当务之急,在证券市场改革的宏观调控下,对中国股市的微观结构进行改造,以提高其效率,对于中国证券市场的组织者、监管者和参与者都有着重要的现实意义。 本文从中国股市的特殊结构和各种约束出发,基于持续时间过程和标值点过程的数理建模理论,全面的考察了中国沪、深A、B股市场各市场微观结构特征变量的统计特征与日内模式,各市场微观结构特征变量之间的线性与非线性关系及其传导机制,重点研究了市场微观结构特征变量的日内模式,金融持续时间的线性与非线性建模与应用,价格的形成、发现和变化机制这几个方面,在探讨中形成了“线.性.与.非.线.性.模.型.并.用.”、“参.数.与.非.参.数.时.间.序.列.分.析.交.叉.”、“日.内.时.序.数.据.与.面.板.数.据.互.补.”的研究特色,为市场微观结构问题的研究提供了一条可行且特色鲜明的路径。研究结论和实证结果对中国证券市场的交易制度设计者,金融市场监管者和证券交易商都有参考价值。论文的整体结构安排如下: 第1章,导论。介绍了论文的选题背景和研究意义,概括了本文的主要研究方法、研究内容、研究工具、数据来源和创新之处。 第2章,中国股票市场微观结构概述。介绍了中国股市概况,市场微观结构的主要研究对象和研究内容,市场微观结构的主要理论,纽约证券交易所与上海证券交易所的微观结构比较。总结了中国股市的微观结构特征,为进一步的理论和实证分析奠定了坚实的市.场.理.论.和约.束.基.础.。 第3章,中国股票市场的高频微观结构特征变量。本章介绍了国内外高频金融研究的概况,首.次.总.结.提.出.市.场.微.观.结.构.特.征.变.量.的.概.念.,从标.值.点.过.程.的.角.度.讨.论.了.市.场.微.观.结.构.特.征.变.量.的.定.义.和.计.算.方.法.,奠定了论文的建.模.基.础.。介绍了高频金融数据库的概况,进一步给出了研究中国股市微观结构的高频数据的样本选择以及数据的预处理,为后面章节的实证分析提供了“原材料”,奠定了论文的数.据.基.础.。 第4章,中国股票市场微观结构特征变量的高频统计特征。基于日内交易数据全面考察了各市场微观结构特征变量的描述统计规律和分布特征,关注了与日内交易活动密切相关的股票收益率(价格变动)、交易量、买卖价差、交易持续时间、价格持续时间和成交量持续时间这几个特征变量的描述统计与无条件分布特征。特别是将金融持续时间分为交易持续时间、价格持续时间和成交量持续时间进行深入细致的研究是本章的一个创新。 第5章,中国股票市场微观结构特征变量的日内模式研究。基于日内交易数据全面考察了中国沪、深A、B股市场各微观结构特征变量的日内变化模式,采用参.数.与.非.参.数.的.计.量.方.法.检验了与日内交易活动密切相关的股票收益率(价格变动)、波动率、成交量、买卖价差和金融持续时间这几个特征变量的日内动态变化,并与国外成熟市场的已有结论进行了比.较.。最后运用线.性.与.非.线.性.G.r.a.n.g.e.r.因.果.关.系.检.验.揭示了信息传递的非对称性,结.合.隔.夜.信.息.积.累.和.信.息.传.递.的.非.对.称.性.解释了日内模式形成的原因,对交易机制的设计和信息的监管提出了建议。 第6章,中国股票市场金融持续时间的数量研究。本章首先对ACD模型的理论以及ACD模型在经济和金融中的应用进行了系统回顾。然后在6.1节中总结了金融持续时间的市场微观结构含义,在此基础上提出了五个重要假设。而后在6.2节中系统的介绍了持续时间的理论基础、ACD模型的特点和相应的估计方法,并基于Monte Carlo模拟方法对于极大似然估计与非参数估计方法进行了评价,模拟结果证实:随机误差项分布的错误设定会导致极大似然估计的严重失效,在均值函数和随机误差项分布都未知的情况下,可以运用非参数估计方法来选择合适的随机误差项分布函数。6.3节从五个方面全面的总结了ACD模型的扩展和发展。6.4节对目前ACD模型的三个重要检验方法进行了总结与评价,提.出.了.基.于.N.P.估.计.的.A.C.D.模.型.检.验.方.法.,该方法简单易行,适合于嵌套与非嵌套的模型检验。6.5节是ACD模型的应用,首先应用Granger因果检验挖掘各市场微观结构特征变量和交易持续时间之间的信息传递关系,考察了各市场微观结构特征变量对交易持续时间的预测能力;然后构.建.多.元.线.性.A.C.D..(M.L.A.C.D..)和.半.参.数.单.指.数.A.C.D..(.In.A.C.D..)标.值.模.型.及.估.计.算.法.,检验了有关我国股票市场微观结构理论的五个假设;最后讨论了基.于.A.C.D.模.型.的.日.内.风.险.测.量.,利用不等间隔日内在险价值(ISIVaR)模型估计了日内交易的条件波动率,对实时交易数据的价格变化给出了VaR预测,并进行了返回检验,弥补了目前国内这方面研究的空白。 第7章,中国股票市场价格影响因素的面板分析。本章首先基于线性与非线性的Granger因果检验验证了个股市场微观结构变量间信息传导的异.质.特.性.。然后基于异质性固定系数面板数据模型的同质无因果关系(HNC)假设检验探讨了中国股市各市场微观结构变量之间的Granger因果关系及其传导机制,为买卖价差及价格(变动)面板模型的构造提供了信.息.支.撑.。7.3节运用日内15分钟的面板高频数据,建.立.固.定.影.响.变.截.距.买.卖.价.差.面.板.数.据.模.型.研究了中国沪、深股市A、B股市场买卖价差的周内效应、日内效应及影响因素,探讨了我国股票市场买卖价差的成因。7.4节运用日内15分钟的面板高频数据,建.立.固.定.影.响.变.系.数.价.格.面.板.数.据.模.型.研究了中国上海A、B股市场上限价订单簿状态特征及其所蕴含的各市场微观结构特征对股票价格的影响,检验了限价订单簿特征与市场微观结构状态变量对股票价格形成和变化的解释能力。7.5节运用日内15分钟的面板高频数据,建.立.固.定.影.响.变.截.距.涨.跌.幅.面.板.数.据.模.型.研究了中国上海A、B股市场上限价订单簿状态特征及其所蕴含的各市场微观结构特征变量对股票价格涨跌幅度的影响,检验了限价订单簿特征与市场微观结构状态变量对股票价格涨跌幅度的预测能力。 第8章,总结与展望。对全文的研究内容和主要结论进行了总结,在此基础上提出了今后的研究展望。 在总结前人研究的基础上,本文的主要创新性研究工作表现在以下几个方面: 1.关于研究思路的创新。本文首.次.总.结.提.出.市.场.微.观.结.构.特.征.变.量.的.概.念.,通过挖掘持续时间过程与标值点过程的交易行为特征,试图从订单薄上揭示交易过程中的“黑箱”之谜,深入细致的研究了具有代表性的市场微观结构特征变量,在市场微观结构特征变量的日内模式分析、持续时间的线性与非线性建模及应用,价格的形成、发现和变化机制这几个方面的探讨中形成了“线.性.与.非.线.性.模.型.并.用.”、“参.数.与.非.参.数.时.间.序.列.分.析.交.叉.”、“日.内.时.序.数.据.与.面.板.数.据.互.补.”的研.究.特.色.。论文的研究视角、研究方法和研究框架拓宽了市场微观结构理论的数量研究和实证分析思路,为进一步研究市场微观结构的数量特征指出了一条可.行.且.特.色.鲜.明.的.研.究.路.径.。 2.论文第6章提.出.了.基.于.N.P.估.计.的.A.C.D.模.型.检.验.方.法.;构.建.多.元.线.性.A.C.D..(M.L.A.C.D..)和.半.参.数.单.指.数.A.C.D..(.In.A.C.D..)标.值.模.型.及.估.计.算.法.,检验了有关我国股票市场微观结构理论的五个假设;讨论了基.于.A.C.D.模.型.的.日.内.风.险.测.量.,利用不等间隔日内在险价值(ISIVaR)模型估计了日内交易的条件波动率,对实时交易数据的价格变化给出了VaR预测与返回检验,弥补了目前国内这方面研究的空白。 3.论文第7章从面板数据的角度,首.次.系.统.的.从.单.位.根.检.验.、G.r.a.n.g.e.r.因.果.关.系.检.验.、协.整.检.验.和.面.板.数.据.模.型.的.构.造.上研究了中国沪、深股市A、B股市场买.卖.价.差.的.影.响.因.素.、中国上海A、B股市场价.格..(变.化..)和.涨.跌.幅.度.的.影.响.因.素.,从而在一定程度上反映了各种交易信息对交易价格的作用机理,揭示了交易过程中的价格发现机制。 4.论文第5章从日内高频数据的角度,采.用.参.数.与.非.参.数.的.计.量.方.法.全面考察了中国沪、深A、B股市场股票收.益.率..(价.格.变.动..)、波.动.率.、成.交.量.、买.卖.价.差.和.金.融.持.续.时.间.这几个特征变量的日.内.变.化.模.式.,并与国外成熟市场的已有结论进行了比.较.。运用线.性.与.非.线.性.G.r.a.n.g.e.r.因.果.检.验.揭.示.了.信.息.传.递.的.非.对.称.性.,结合隔.夜.信.息.积.累.和.信.息.传.递.的.非.对.称.性.解.释.了.日.内.模.式.形.成.的.原.因.,对交易机制的设计和信息的监管提出了建议。 由于市场微观结构的研究涉及领域较为广泛,任何试图涵盖所有领域的理论和实证研究都将是肤浅和不现实的。本文从市场微观结构特征变量的角度,通过挖掘持续时间过程与标值点过程的交易行为特征,研究了具有代表性的市场微观结构特征变量的日内模式分析、持续时间的线性与非线性建模及应用,价格的形成、发现和变化机制。但是由于微观结构理论的深奥和市场交易活动的异常复杂,论文在日内风险的度量与价格发现机制的研究方面还有待深入,在数量结论的使用和政策评价方面有待深入。 另外,由于写作时间以及数据来源的限制,论文只采用了2006年和2007年的日内数据,而这段时间中国股市处于牛市,由此得到的结论在取样期间内成立,而在其它时段是否成立尚不知晓,一定程度上影响了结论的推广和使用,获取熊市期间的日内数据,进行更为广泛的研究,可以弥补本文的不足,获得更为稳健的结论和规律。但是,论文的研究视角、研究方法和研究框架拓宽了市场微观结构理论的数量研究和实证分析思路,为进一步研究市场微观结构的数量特征指出了一条可行且特色鲜明的研究路径,对于市场微观结构的数量特征研究是具有参考和借鉴价值的。


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