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媒体报道与资本市场发展

郑涛  
【摘要】: 现有文献表明,关于媒体报道与资本市场发展的相关研究多以欧美上市公司为研究对象,分析财经媒体报道是否对其股票收益和公司治理结构造成影响,而大部分研究都没有从中国上市公司数据出发研究财经媒体报道对中国资本市场的影响状况。与西方成熟的资本市场相比,中国资本市场的发展还处于新兴加转轨的阶段,市场信息反应不足或反应过度的现象频繁发生。因此,在这样的背景下研究媒体报道对资本市场的影响作用,不仅会拓展这一领域的研究视野,而且还能更清楚地认识财经媒体在资本市场发展中所起到的作用。所以,基于中国上市公司数据的研究应该成为研究媒体报道与资本市场发展最重要的组成部分。 因此,本文立足于中国资本市场现实,分析了中国财经媒体在资本市场发展各阶段所起的作用,对中国财经媒体的现状及其对资本市场的影响以及在发挥信息传播和外部监督作用时所遇到的阻碍等问题有了比较清晰的认识。然后在此基础上,分别研究财经媒体正面报道对上市公司股票超额收益的影响效果和财经媒体负面报道对上市公司信息披露透明度的影响机理和效应。与以往研究相比,本文首次分析了财经媒体报道对上市公司信息披露透明度的影响作用,并且在财经媒体新闻报道数量的选择上,本文不仅选择了以往研究中所使用的财经报刊新闻报道数量,还增加网络财经媒体的新闻报道量,力求通过比较不同财经信息传播载体的影响方式和效果,更全面地分析媒体报道对上市公司信息披露透明度的影响情况。 另外本文以特定突发事件作为研究对象,最大程度减少其他信息中介报道对股价波动造成影响的混同效应。同时为了更细致分析财经媒体报道对上市公司股票收益的影响,我们在分析中引入工具变量对财经媒体报道变量重新估计,缓解其可能存在的内生性问题2,深入严谨地分析财经媒体报道的信息传播职能对股票超额收益的影响状况和机理。具体而言,主要内容如下: 第一章为导论。本章先对本文选题的背景、目的与意义进行了说明,接着分别介绍财经媒体、信息传播职能和外部监督治理职能的概念,然后阐述了本文的研究方法与基本思路,最后简单介绍了本文的主要内容与创新之处。 第二章是国外关于媒体报道与资本市场发展的前沿研究综述。通过对以往文献的回顾,我们发现国外学术界关于媒体报道对资本市场影响的研究主要是从两个方面展开的,一是从财经媒体的信息传播职能研究财经媒体报道对股票收益和股价波动的影响状况;二是从财经媒体的监督治理职能出发研究财经媒体报道对资本市场中的上市公司的监督作用。但是在上述研究中,却存在几个方面的不足,首先这一领域的研究对象主要是欧美发达国家。在这些国家中,行政力量对财经媒体的干预较少,财经媒体具有很强的采访、报道自由。忽略了发展中国家行政干预对财经媒体监督治理功能发挥的影响作用。其次在媒体报道对股票收益影响的实证研究中,主要是分析上市公司盈余公告后的财经媒体报道是否会对上市公司股票收益和价格造成影响,忽视了其他信息中介与此同时也会对股票收益和价格造成影响的混同效应,从而导致有关财经媒体报道对上市公司股票收益影响的分析出现偏差。另外,现有的文献是将媒体报道数量直接代入模型实证分析其监督治理功能的,较少关注不同的报道方式(例如标题关注和内容关注)对媒体监督治理功能发挥的影响作用以及其对上市公司的影响效果。 第三章是中国财经媒体与资本市场发展。在本章中,我们首先纵向分析中国财经媒体在资本市场发展各阶段所起到的作用。通过研究发现,中国财经媒体在资本市场不同阶段的作用是由信息传播属性、经济利益属性、政治宣传属性这三者决定的。并且财经媒体属性的构成实际上是由受众、市场微观个体(主要是企业),政府三种力量之间的博弈形成的。同时财经媒体的属性并不是一层不变的,随着受众群体和其所处的社会经济大环境的影响,财经媒体的属性也将随之变化,这种变化必然也会影响着其职能的改变。而在中国特殊的社会发展背景下,财经媒体的每一次属性的转变实际上是我国资本市场逐渐成熟在资讯需求上的反映。同时也是微观市场个体要求分享主流财经资讯的体现。接下来以金融学和经济学中的信息不对称理论和成本收益的方法对财经媒体的两大职能进行理论上的分析,并介绍国内关于财经媒体两大职能的研究现状。从中发现国内关于这一领域的研究才刚刚起步,尚未专门针对财经媒体报道这一变量进行深入细致的研究,更谈不上考虑财经媒体报道与股票收益之间存在的内生性。另外,我国关于媒体报道监督治理的研究主要是案例研究的方式,缺乏通过有效的实证回归模型校验方法来系统研究媒体的治理监督职能。 第四章是媒体报道、信息传播和股票收益。本章是实证研究财经媒体的信息传播职能对资本市场中上市公司股票超额收益的作用方式和效果。在本章中,为了深入细致地分析财经媒体报道对上市公司股票收益的影响作用,减少其他信息中介对股票收益所造成的混同效应,我们以在5.12汶川大地震之后捐款的我国A股上市公司为样本,考察了决定媒体报道的影响因素以及媒体正面报道对上市公司股票超额收益的作用机理。我们人工收集这些上市公司在捐款后财经媒体报道数量,以此作为媒体报道的代表变量,在控制了其他公司治理机制和企业特征等变量后,考察决定媒体报道的影响因素。并在此基础上,我们进一步控制媒体报道的内生性,研究了媒体报道对上市公司股票收益的边际作用。本章的主要研究结论如下:第一:财经媒体对上市公司的捐款新闻报道不仅会受到捐赠信息(例如捐款金额的多少、是否发布捐赠公告、是否捐赠物资以及以前是否进行社会公益捐赠)的影响,其还和上市公司的基本特征有着紧密的联系,例如上市规模的大小将直接影响着上市公司的媒体报道数量,上市公司规模越大,其就越有“明星”效应,从而财经媒体对其的关注也就越高,进而新闻报道数量就比较多;第二:财经媒体通过信息传递和扩散能够对上市公司的股票产生影响作用,其正面报道地增加对于上市股票收益提升具有很强的边际作用。另外,通过递归动态方法分析发现,财经媒体当日的捐赠报道不仅会对当日的股票超额收益提升,同时其还会对后期的股票收益提升起到同样重要的作用。因此,媒体报道(包括报刊报道和网络报道)成为资本市场发展可以有效提高信息透明度和资本配置效率的重要手段。从而为该领域文献所关注的“作为重要信息传播中介的财经媒体对资本市场股票收益会产生重要影响”的命题提供了基于中国上市公司的证据。 第五章是媒体报道、监督治理与上市公司信息披露透明度。本章是实证研究财经媒体的监督治理职能对上市公司信息披露透明度的作用机理和效应。在本章中,我们以深交所公布的上市公司信息披露考核结果作为信息披露透明度的衡量指标,选取财经媒体报道的三个核心变量——报纸报道量、网络报道量和网络标题报道量,对上市公司信息披露透明度的影响进行分析,检验不同类型的媒体报道对上市公司信息披露透明的影响效果。通过研究发现,财经媒体负面报道对于我国上市公司信息披露透明度的提高存在正向的作用。因而,媒体报道成为我国在目前阶段法律对投资者保护不够充分经济转型阶段可以借助的扮演公司治理角色重要的法律外制度。具体而言,本章得出的主要结论包括:第一,财经媒体的负面报道增加会有助于上市公司下一期信息披露透明度的改善。从而,本章为Zingales等所关注的“作为法律外制度的媒体对于公司治理改善重要”的命题提供了基于中国上市公司的证据;第二,财经媒体负面报道不仅本身将直接发挥外部治理作用,此外,在一定程度上,将通过改善其他治理机制的功能来间接发挥外部治理作用;第三,网络报道相对于平面报刊报道,其对上市公司信息披露透明度影响作用更大,这是因为平面财经报刊容易受到政府的干预和影响,而政府对网络的监管成本比较高,因而网络财经媒体的独立性和客观性比较高所导致的。因此,财经媒体报道(包括报刊报道和网络报道)成为资本市场发展可以借助的改善上市公司信息透明度公司重要的法律外制度。 第六章是在前面章节从理论和实证研究的角度分析了中国财经媒体的信息传播职能和监督治理职能对资本市场的影响作用的基础上,结合相关金融学和经济学理论,分析中国财经媒体两大职能存在的问题,并从媒体自由报道的程度、媒体独立性高低以及财经媒体面临的制度与政策约束这三个方面研究了其对财经媒体职能作用发挥的影响状况。最后,在此基础上,提出从媒体自身和外部环境的改善来充分发挥财经媒体的职能推动资本市场的发展。 研究的贡献与创新之处: 本文的主要贡献:上市公司媒体报道数据库的建立 由于在实证分析中国内外没有相关的上市公司媒体报道数据库,因此,为了完成本文实证研究,作者根据研究需要手工收集了上市公司媒体报道的相关数据,初步建立了上市公司媒体报道数据库。该数据库包括了财经媒体对上市公司地震捐赠公告后的每日、新闻报道量数据、地震前样本上市公司财经媒体关注度数据、地震后中国媒体地震报道密度数据以及2005年——2007年中国上市公司媒体负面报道数据。 其中关于媒体报道的衡量,学术界没有一个统一的标准。通过对相关文献的分析,国外主要有两种衡量方法,一种是用媒体对上市公司的新闻报道数量作为代理变量,其中Chan(2003)采用虚拟变量News来衡量上市公司的媒体报道,如果有报道则该变量取值为1,如果没有则为0,这种衡量方法比较直观并且数据收集较为简单,但是这样分类过于简单,不能有效反映媒体报道多少对于上市公司的影响程度。而Fang、Peress (2009)在Chan(2003)的基础上采用现有的权威报纸上的文章报道数量来直接衡量。另一种方法则是借鉴信息科学中的计算语言分析法(computational linguistic methods)对报刊上有关上市公司的报道内容、用词和力度进行分析,并以此作为对媒体报道的代理变量来考察媒体报道与上市公司之间的关系。Antweiler, Frank(2004)和Das, Chen(2006)则是采用这种方法分析了网络信息公告的影响作用。在当今的“信息大爆炸时代”,投资者每天将会面对成千上万的信息,同时由于互联网技术地兴起,广大投资者的信息来源更加广泛,因此投资者将比以往更加倚重财经媒体的“信息再加工”,借助财经媒体的分析来获取自身所需要的信息,但是相当大的一部分投资者很少会将每个媒体的每个报道都详细研究完,更多的是浏览标题或者粗略了解内容。因此,本数据库中媒体报道采用Fang、Peress (2009)中使用的媒体报道数量来对财经媒体报道进行衡量。 在原始数据收集过程中,我们的数据来源主要有两个渠道。一是通过《中文期刊全文数据库》中的《中国重要报纸全文数据库》来收集财经报刊中的上市公司媒体报道数据。该数据库收录2000年以来中国国内公开发行的500多种重要报纸刊载的学术性、资料性文献。至2009年11月1日,累积报纸全文文献647万多篇。二是通过Google和Baidu这两大搜索引擎收集了上市公司网络财经媒体报道数据。本文选取Google这个搜索引擎的原因是,Google是国际著名的搜索引擎提供商,其领先的技术和良好的服务在业界赢得了巨大的声誉。而Baidu搜索引擎作为国内最著名的中文搜索引擎提供商,其搜索市场份额占据中国国内市场的60%以上,并且只有Baidu搜索提供了新闻标题的搜索服务和能够根据新闻源进行特定的搜索服务,例如可以分别指定搜索财经新闻、社会新闻、体育新闻等等。同时为了保证数据的质量,我们对同一家上市公司的媒体报道数量都分别采用这两种搜索引擎进行两次检索。但是,我们在检索过程中不可避免的会出现一定程度的重复统计,这是因为一些新闻报道在被网络转载后没有标明是否转载及相应出处,使我们在检索时无法做到有效识别。事实上,新闻报道的数量包含以下几个层次:第一层是关于上市公司的报道新闻,这主要是财经媒体通过多种方式获得的独家信息,第二层是对于已经披露的上市公司报道的跟踪和评论,在这一层级中大量的评论和报道将会出现,纷纷分析上市公司动机和影响后果,媒体的影响力逐渐扩大,但是在报道中其必定会大量引用最早的报道;第三个层次是源于股票市场中的投资者对媒体报道的反映,如分析师的预测,股评家的建议等等。原则上,媒体报道应该主要包括第一个层次,但是第二个层次和第一个层次与其有着千丝万缕的联系,媒体的关注度本身也是一种报道,所以要想获得很纯洁的数据时比较困难的。另外,考虑到不同的新闻媒体的影响力是不同的,因此我们借鉴了LLSV (1998)、Gompers et al(2003)等采用的dummy加总构建指标的方法重新分析了不同新闻媒体的上市公司新闻报道数据。通过这些自建的数据库,有效地构建了媒体报道的相关指标和代理变量,为实证分析奠定了扎实的数据基础。 文章的创新之处体现在: 第一、基于中国上市公司的研究证据。在通过引入工具变量有效解决媒体报道与上市公司股票收益之间联立偏差的问题后,分别采用两阶段最小二乘法(2SLS)和递归动态方程分析了财经媒体正面报道对上市公司股票超额收益的作用机理。为该领域文献所关注的“作为重要信息传播中介的财经媒体对上市公司股票收益产生重要影响”的命题提供了基于中国上市公司的证据。 第二、方法论上的创新。首先,本文以特定突发事件作为研究对象,最大程度减少其他信息中介报道对股票造成影响的混同效应,系统地分析财经媒体报道的信息传播职能。其次本文以5.12汶川大地震之后捐款的我国A股上市公司为样本。通过引入工具变量研究财经媒体报道与上市公司股票收益之间的关系,深入分析了对媒体报道产生影响的各种因素,解决了媒体报道内生性问题。就我们有限的知识,本文是媒体报道与股票收益研究中关于媒体报道内生性问题以及解决方法基于中国证据的首次经验考察。 第三、研究视角的创新。以往有关财经媒体外部监督治理职能的实证研究主要集中在上市公司治理结构、控制权私人收益以及管理层和董事会成员声誉等方面,研究媒体报道会对这些方面起到什么样的作用。但是上市公司信息披露透明度却从来没有纳入研究者的视野,没有研究财经媒体负面报道对上市公司信息披露透明度变化的影响作用。因此,本文以2005至2007年深圳证券交易所交所信息披露透明度考评的上市公司为样本,深入地探索了财经媒体负面报道在对上市公司信息披露透明度影响中可能扮演的外部治理角色。并在此基础上,首次分析了不同信息传播载体(平面报刊报道和网络报道)对上市公司信息披露透明度的影响状况。


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