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上市公司股权制衡与信息披露违规关系的实证研究

刘赟  
【摘要】: 1.研究背景和意义 近年来我国上市公司信息披露违规现象日趋频繁,大有愈演愈烈之势。从四川金顶、迪康药业到杭萧钢构、红光实业等一系列事件可以看出,我国资本市场信息披露仍存在较大问题。信息披露违规的发生不仅造成公司信息严重失真,侵犯了股东、债权人和利益相关者的利益,损害了企业的信誉和形象,造成投资者对企业的信任危机,更重要的是上市公司频频发生的信息披露违规行为还影响了证券市场的正常秩序和健康发展,带来了巨大的社会成本和经济成本。因此,研究信息披露违规行为既是监管部门、学术界和广大投资者关注的重点,也是进一步规范信息披露行为、完善信息披露监管体系需要探讨的重要议题。 上市公司信息披露违规的深层次原因之一是公司股权结构的缺陷。公司治理结构是为了解决现代企业所有权和控制权分离问题的一系列制度安排,股权结构是公司治理中的重要方面,是公司降低第二类代理成本、保护投资人利益和实现企业价值最大化的制度保障和前提。上市公司信息披露作为这些制度安排下的公司向投资者和社会公众传递公司各方面重要情况的载体,显然与股权作用息息相关。国外许多学者致力于探究公司股权制衡与信息披露两者的关系,取得了丰富的成果,证实了公司股权制衡的确对信息披露违规造成影响,但实证结论尚存争议。由于我国资本市场和上市公司与国外有着不同的制度背景和固有特征,国外的研究也不能达到解释和预测我国实际情况的目的。而国内针对公司股权制衡与信息披露相关性方面的研究还较为零散,并且其经验数据大多采用股权分置改革之前的。因此,在我国信息披露违规现象日趋频繁的情况下,本文试图结合我国特殊的制度背景和上市公司的具体情况,从公司股权制衡角度研究我国上市公司信息披露违规的影响因素,并试图解决以下问题:股权制衡是怎样影响我国上市公司信息披露行为的?股权制衡与信息披露违规行为具有怎样的相关性?如何通过改善股权结构控制信息披露违规行为的发生?相信本文的研究成果对优化我国上市公司股权结构以及提高信息披露质量将具有一定的积极意义。 2.研究内容 本文是一篇以实证分析为主,规范分析为辅,两者有效结合的学术论文,将沿着文献回顾、理论分析到实证检验再到政策建议的技术路线来搭建研究的框架。本文共分为5章,具体安排如下: 作为研究的起点,本章在第一章绪论中阐述了研究背景和选题意义,回顾了国内外在该领域的研究现状,引出了研究方向,并概括了本文研究框架,介绍了本文的研究方法与贡献。 第二章是理论分析部分。本文首先介绍了信息披露制度规范体系,信息披露制度各阶段的不同特点,以及我国上市公司应当遵循的信息披露基本原则。在此基础上,研究了信息披露违规的现状:对2001年至2008年我国上市公司受到政府监管部门公开谴责、公开批评、或公开处罚进行了实际取证,并按年度、受处罚类型、违规的类型进行了分别统计,重点对违规上市公司的股权结构进行了分析,研究违规背后的股权特征。由于导致信息披露违规行为的股权结构因素主要是股权过度集中,因此,接下来本文分析了上市公司股权集中的根源,以及由此导致的控制权私人收益;讨论了股权制衡的经济学基础及其形成机制。在此基础上,分别从股权集中和股权制衡两个角度探讨了二者对违规信息披露的影响,为进一步的实证研究奠定了坚实的理论基础。 第三章是实证部分。本文在前面理论分析的基础上,从股权集中度和股权制衡两个层面提出了实证研究的假设前提,并以2005年至2008年间在信息披露中出现违规行为的沪深两市A股上市公司为研究样本,在一一配对的基础上进行了配对样本t检验、Wilcoxon符号等级检验和Logistic回归,利用实证的方法检验了公司股权因素,特别是股权制衡因素与信息披露违规发生概率的相关性。 第四章是结论和政策建议。本文结合我国的实际情况分析了前面实证结果所揭示的股权制衡与信息披露违规的相关关系,在此基础上针对如何完善.我国上市公司股权结构提出了一些可供参考的政策建议,以期通过股权结构的完善来控制信息披露违规的发生。 最后是总结本文的研究成果,坦诚不足之处,并为今后进一步的研究提供了可以深化和拓展的方向。 3.研究结论 本文基于股权制衡角度对信息披露违规行为展开了较为系统的研究,其贡献在于: (1)本文对信息披露违规已有研究成果进行全面回顾和深入分析之后,选择从股权制衡的角度研究问题比较切中要害。信息披露违规不仅仅是一个违反政策法规的问题,它背后隐藏的公司股权制度的安排才是这一问题产生的根源。国内研究文献中结合公司治理对信息披露违规现象进行研究的文章很少,尤其进行实证研究的文章。因此本文丰富了国内在该领域的实证研究,内容详实,形成了较为完整的分析框架。 (2)本文实证研究得出的结论适用于我国上市公司的具体情况,具体来说有以下重要结论: ①在违规行为暴露的前一年,违规公司的股权结构特征就表现出与配对公司显著不同的差异。具体表现在,从持股比例上看,违规公司的第一大股东持股比例很大,股权集中度很高,股东制衡力量相当薄弱。从股权性质上看,非国有股控股股东在违规信息披露的上市公司中占有较大比例,从另一侧面说明了国有公司的违规比例较低。原因可能是国有公司较非国有公司相比,不仅要经过外部审计的监督,还要受到政府部门的监管,比起非国有上市公司来要多一道监督的屏障,因此相对来讲,国有公司发生违规的概率不大。 ②股权过度集中在一定程度上导致了上市公司信息披露违规行为的发生。这说明了在股权高度集中的上市公司中,控股股东缺乏有效的内部监督,外部监督可能基于利益关系而形成“走形式”的局面。当上市公司被少数股东控制时,控股股东具有获取信息的能力和动力操纵信息披露。 ③控股股东的绝对控制程度越高,上市公司越容易发生信息披露违规行为。这一结论说明了当控股股东的绝对控制程度越高时,越有动力和能力操纵信息披露,加大大股东和中小股东之间的信息不对称,为其从上市公司中获取资源提供捷径。 ④控股股东的“掏空”行为与上市公司信息披露违规行为有密切关系。这一结论验证了“第二类代理”理论,即当大股东具有绝对的控股权时,掌握了公司的剩余控制权并操纵公司运营,获取了控制权私人收益,损害和侵占中小股东利益。可以说操纵信息披露是控股股东“掏空”上市公司的主要手段之一。 ⑤股权制衡度与上市公司发生信息披露违规行为的概率呈负相关关系。这一结论说明了非关联关系的股东对关联关系的大股东的制衡力度薄弱是导致违规信息披露的主要原因。上市公司中缺乏非关联关系股东的有效制衡、对控股股东的监督力度薄弱等原因都为控股股东操纵信息披露提供了发展的土壤,从而使得资本市场上很多上市公司信息披露不及时、不透明,甚至虚假披露。 ⑥上市公司制衡股东与控股股东的股权性质的相似程度同发生信息披露违规的概率没有明显的相关关系。本文认为,不论制衡股东性质是否同控股股东相似与信息披露违规行为没有较大的关系。这说明,控股股东实施“掏空”行为时希望得到其他大股东,特别是第二大股东的支持。“合谋”时没有过多的考虑对方股权性质,只要是能够一起获取私人收益都是可以合作的。 4.研究不足及后续展望 由于作者学术水平和一些客观条件的限制,本文尚存在一些不足之处,有待于今后进一步的完善: (1)在研究样本配对方面存在着一定的局限性。在配对过程中,某些配对样本很可能也存在着类似的信息披露违规行为,但因为没有被监督层发现而得以周全。同时,由于部分数据搜集难度较大,所以放弃了对股权分置改革前的上市公司的股权制衡与违规信息披露之间的实证研究,今后可以加上这一部分的经验证据,以对比股改前后股权制衡的效果,这样结果更具有说服力。 (2)代理变量的设定存在一定噪音。尽管本文在实证研究之前,结合国内外最新研究成果,最大限度地将代理变量设计为与理论假设接近,但仍然可能考虑不够周全,使得变量包含一定的噪音。今后如果能够考虑得更周全,比如在选择股东性质这一变量时,按照“终极控制权”来确定股东性质,这样实证检验的结论会更准确。 (3)研究方法尚需完善。现有研究在有关股权结构与信息披露质量相关性方面存在研究结论不一致的情况,未来可以在寻找更为稳健、有效的研究方法方面做出努力。笔者认为,借鉴其他领域的最新研究成果不失为一种有效手段。


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