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我国股票挂钩结构性产品的研究

李林岭  
【摘要】:股票挂钩结构性产品,是一种收益与股票价格、股价指数或其它标的资产价格相挂钩的衍生金融产品,即本金或利息金额与特定期间内一种或多种特定标的资产的价格产生联动,因此投资人在付息日或到期日所获得的收益也将随着标的资产价格的变动而有所不同,产品结构可解析为一份固定收益证券与一份期权的组合。近十年来,在金融自由化浪潮的推动下,全球衍生品市场始终保持着迅猛的增长势头,结构性产品因其独特的风险收益特征、灵活创新的产品设计,是境外市场发展较为迅速的一类创新金融产品。香港作为全球最大的认股权证市场,其结构化产品在这两年也得到了蓬勃发展,如比联、麦格理、法兴就是市场上主要的三大发行商。 自2004年3月中国银监会发布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》之后,股票挂钩结构性产品作为一种创新产品,也逐步被国内商业银行尝试引入、并创新,如光大银行于2004年11月成为首家获得人民币理财业务资格商业银行之后,率先推出了首款以人民币计价、购买的结构性存款“阳光理财B计划”。这是一款收益率高于同期储蓄存款利率的固定收益型人民币理财产品,受到了当时市场的广泛欢迎。随后,2007年推出的备兑权证,使得国内券商获利颇丰,对金融衍生产品创新动力大增,也积极加入了股票挂钩结构性产品的创新中来。因国内券商、基金管理公司在金融衍生品投资实务中的先天优势和基础,其对股票挂钩结构性产品的内在推动力更强。 纵观股票挂钩结构性产品近几年在国内市场的发展,国内商业银行仍然主要采用了直接向境外金融机构购买、仅在国内发行的模式。而这种模式的本质在于境外金融机构才是该股票挂钩结构性产品的实质发行人,其投资管理过程都在境外进行,于是其挂钩标的也多与境外资本市场股票或股票指数挂钩。因此,不仅国内发行者对产品结构、投资管理的了解不深入,国内的投资者更是对其茫然,于是在2007年末、2008年初之际,浦发银行、平安银行、深发展等相继爆发了股票挂钩结构性产品“零收益”事件。近年来,券商和基金公司对这类产品创新略有推进,在现有法规、制度约束下进行了有益的尝试,如2009年5月推出的“长盛同庆可分离基金”等。下一步如何推我国A股挂钩结构性产品的发展?这即是论文所需要思考的问题。 股票挂钩结构性产品的市场需求,来自于发行者和投资者双方。在目前国内市场金融工具种类有限情况下,不仅无法满足投资者的各类风险收益偏好需求,也无法满足国内金融机构的产品创新与发展需求。尤其是在经历了2007年、2008年股票市场的深幅波动之后,投资者对于下档风险锁定、上档追求适度收益的结构性产品需求越来越大。然而对于股票挂钩结构性产品的发行者而言,商业银行的渠道垄断优势、信托公司的产品平台优势、券商和基金管理公司投资管理优势,均未能得到充分发挥。对于国内商业银行而言,其渠道优势需要丰富的产品进行维护,因此在国内金融产品同质性强、差异性不足情况下,商业银行必然向境外金融机构寻求产品,这也是目前国内股票挂钩结构产品发展的现状,从而导致国内商业银行对结构性产品的理论研究薄弱,进而影响到渠道销售环节的薄弱,使得投资者对此类创新产品的了解不深入,甚至存在误解,成为渠道风险的一个隐患。对于信托公司而言,自2000年的规范以来正在逐步发挥其金融产品平台优势,然而产品平台同样对金融创新产品存在需求。对于股票挂挂钩结构性产品,信托平台在寻求产品投资管理人时发现,自有资金与受托资产的独立管理原则,使得结构性产品的推广必须面临着业务模式的创新,正是由于业务模式创新迟迟未能获得突破,导致目前国内信托公司仍未正式推出股票挂钩结构性产品。最后,券商和基金管理公司作为此类结构性产品真正的提供者和投资管理人,还需满足“不能承诺收益”的法规与监管要求,加之国内市场金融衍生工具的缺乏也增加了投资管理过程中避险策略实现难度,因此不仅需要在理论研究方面进一步深入,尤其是投资过程中避险理论的研究,还需对我国股票挂钩结构性产品的业务运作模式、业务风险模式进行探讨和完善。 任何一种金融产品的发展,均离不开发行者的推动,否则很难以获得市场的青睐。因此,我国大陆市场若要发展股票挂钩票据,需要更多地从发行者角度对股票挂钩票据进行系统研究,而且发行主体的多样化更有利于推进结构性金融产品的发展。综上分析,现阶段国内金融机构对股票挂钩结构性产品的创新还面临两个难点,一是国内金融机构在结构类产品的理论研究、产品设计、风险管理方面的能力欠缺,导致主要参与主体的客观推动力不足;二是在监管和相关法规约束下,业务模式不清晰,包括业务运作模式、业务风险模式。上述两个问题的论证与探讨,正是论文的研究主线和创新之处:(1)重点强化股票挂钩结构产品的结构解析,并沿着产品结构的主线对此类结构性产品的收益特征、产品功能和风险管理进行解析,构建一个系统的、清晰的股票挂钩结构性产品的理论分析框架,使得实务中各种问题的处理方法、处理思路变得更加清晰。(2)论文结合实务中的经验,重点从发行者角度对股票挂钩结构性产品在现有监管和法规条件下的业务运作模式进行了探讨,并进一步对股票挂钩结构性产品的风险中性业务模式进行了解析,不仅有利于金融机构重新构建此类创新产品的业务运作模式,也有利于监管层对此类创新产品的监管重点与方向更加清晰和明确,以期更进一步推动我国股票挂钩结构性产品的发展。 论文包括导论和正文六章,沿着股票挂钩结构性产品的结构解析主线,采用定性研究与定量研究相结合、理论研究与案例研究相结合的方法,首先对股票挂钩结构产品基础理论进行解析,包括产品结构、收益特征、产品定价与投资避险管理等,只有全方位、深入了解了它,才能因时、因事制宜地对其引入、推进和创新。随后,在借鉴国际市场的发展经验基础上,结合实务中面临的问题,通过案例的实证分析,对我国股票挂钩结构性产品的发展进行了系统论证,包括前述的产品结构、定价与避险,以及业务运作模式和业务风险模式,以期对我国推进A股结构性产品的发展提供建设性意见与帮助。尤其是对A股结构性产品风险中性业务模式解析,以期在一定程度上有利于缓解监管层对此类业务创新的疑虑、并明晰其风险管控重点和监管方向。论文结构和主要观点为: 在第一章至第四章中,论文主要对股票挂钩结构性产品的基础理论进行了分析论证。产品结构的解析,是对股票挂钩结构性产品研究的基础,正是基于其内含一份固定收益证券和一份期权的产品结构,才引申出了该类结构性产品的分类,如按照内含期权投资者持有的多空部位,可分为保本票据和高息票据。进而,对于高息票据而言,按照空头部位期权的种类又可分为看涨高息票据、看跌高息票据和区间票据。随后,仍沿着产品结构的主线对股票挂钩结构性票据的收益特征、产品功能、产品定价和避险策略进行分析,与此同时,构建了一个全新的结构性产品分析框架。但在实务中,因结构性产品通常内含较为复杂多样的“奇异期权”,于是在第三章中,在分析了结构性产品定价方法基础上,以东亚银行“溢利宝”保本产品为案例,在对其结构解析基础上,通过解析法和蒙特卡罗模拟法(简称MC)分别进行定价,两种定价方法比较分析的结论是:由于解析法的障碍是连续障碍,而MC方法的障碍为每日的离散障碍,因此解析法的期权价格要略低于MC方法;无风险利率越高,对发行者越有利,发行者可以花更少的本金进行债券投资,卖出的期权部分的价格就相对较高;波动率在非常低时(以至于几乎不会触及触发价格),波动率越高会给投资者带来更高收益,而当波动率达到一定程度(触及触发价格的概率增加到一定程度)时,波动率越高,标的价格越容易触及触发价格,从而只获得2.25%的固定收益,因此波动率越高,发行者越有利。第四章结合“区间逐日计息”结构案例,对于结构性产品避险策略进行了研究。针对目前国内市场尚无相关衍生品市场的情况,对Delta避险策略中的现货交易进行了分析。对于发行者而言,在delta套期保值期间产生的盈利和损失(不包括现付成本和资金成本)为:(1)delta对冲盈亏,即由日常各观察期内的delta对冲所产生的盈亏;(2)delta部位红利和delta部位盈亏累计利息;(3)收取的初始结构溢价;(4)溢价产生的利息,即收取的溢价产生的利息。 第五章至第六章则以案例研究为重点,重点对A股结构性产品的业务运作模式和风险中性业务模式进行了解析与探索。在国内现有监管和法规要求下,如何推动我国股票挂钩结构性产品的发展?重点在于推动发行者构建有效的业务运作模式,商业银行、信托公司、券商和基金管理公司,作为市场主要参与方,均可积极参与此创新业务模式的构建。对于股票挂钩结构性产品的业务风险模式而言,国外的经验表明,股票挂钩结构性产品的发行者通常通过其他衍生工具、标的股票等金融工具对冲各类市场Greeks风险,并不以判断标的股票方向赚取股票涨跌的趋势性收益为目的,而是获取该结构性产品的发行波幅与对冲波幅的波幅差收益。因此,对于股票挂钩结构性产品而言,其发行者和投资者之间,并不是一种对赌的关系,即二者不是零和博弈的对赌关系,而是分别获取市场不同性质的收益。因此,对于股票挂钩结构性产品的发行者而言,其发行其结构性产品的发行业务应该属于一种风险中性业务,发行者与投资者是一种非零和博弈,投资者追求个性化方向性收益,而发行者是获取波幅差收益、不做趋势判断。在第五章中以“长盛同庆可分离交易基金”为案例,对该结构性产品进行了结构解析、定价解析和风险中性业务模式探索的完整分析与论证,同时对产品开发、对冲交易、风险管理、系统支持等也进行了探讨;在第六章中,基于目前国内资本市场上尚无真正意义上的、挂钩A股的结构型产品的现状,特以挂钩“中国平安(601318,SH)”的“首月保证型折价式高息票据”为例,对产品结构、投资者收益和发行者收益、业务模式、风险管理、以及实务中的几个问题均进行了实务探讨。 真正意义上的A股挂钩结构性产品的创新在我国还刚刚起步,本文也仅是一个初步探索,还存在不足和相当部分有待进一步研究的问题。如:(1)我国股票挂钩结构性产品业务模式中,对于如何完善相关的法律制度、会计制度、税收制度等,尚还需进行更进一步、具体的讨论。(2)对股票挂钩结构性产品内含期权的研究还需深入,因为其内含期权种类的创新是此类结构性产品创新的实质,不同的创新产生不同的产品结构,论文在这方面的研究尚不深入,可作为另一个主题进行探讨。


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