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证券公开规制研究

盛学军  
【摘要】: 本博士论文由导论和四章构成,其中,每一章都由“正文”和“本章小结”两部分组成,全文计20余万言。 导论部分主要对证券公开规制的制度理念与实现机制作出了解析。公开规制的基本意蕴是确认人们在寻求、获取信息方面的自由和平等。在证券法律中则具体体现为一项证券监管制度,基本内容即为:赋予证券发行和交易中的特定当事人以信息披露义务,以助投资者进行判断。与其他监管制度不同,证券公开规制体现出对国家干预主义和经济自由主义的独特融合,即制度上的经济自由主义和政策上的国家干预主义。该理念的实现机制表现为通过强制公开信息、以维护市场主体的选择自由,进而确保自由竞争,这正好揭示了公开规制理念的不同层次:作为工具性理念的国家干预和作为目的性理念的市场自由。 第一章追溯了证券公开规制及其内蕴理念的起源和发展历程,揭示了公开规制历史渊源的基本线索和发展条件。文章在勾画与公开规制存在内在联系的早期商事规范中之说明义务、商业登记与受托管理义务之后,依次描述了证券公开规制的三大发展阶段:一是公开规制在英国的确立,其标志是《1844年股份公司法》的通过,基本结构包括了发行注册、披露年度报告和反欺诈条款;二是公开规制在美国的全面发展,标志是们933年证券法》和们934年证券交易法》的颁布,其典型特质分别是“确立公开规制为证券立法的基本监管途径”、“构建从发行公开到继续公开、由证券发行人公开至交易中信息优势方公开的完整体系”、“确立高度权威而又具备专门技术的政府机构担负监管职责”;三是公开规制在各国的广泛借鉴和国际间的协调发展。除了各国证券立法上普遍确立公开规制之外,另一个标志是《证券监管目标与原则》等国际文件将透明度和信息披露作为成员国证券监管的最低标准。就此,证券公开规制的产生和发展的历史进程可以归结为:由个别契约关系中的“说明义务”——无论是保险合同或是财产的受托管理中产生的一种诚信义务,发展到“公司对于股东的信息披露义务”,进而转化为“公司及有关主体向全社会投资者的信息公开”,在发展至由专门的政府机关推动和执行的一套完整的公开规制体系,最后演化为各国证券监管制度不可或缺的一项基本制度。通过回顾和总结上述历史进程,文章提出了以下观点:(1)法律对契约自由的一定限制是确立披露义务的首要基础,但这时的披露仅是个别的、有限领域的。(2)立法由社会本位而非个人本位出发,是信息披露面向社会公众、全面公开的重要条件,此时接受公开信息的对象不再局限于公司既有的股东或债券持有人,披露的内容也不限于公司经营和财务信息,而涵 西南政法大学博士学位论文 盖特定的交易信息。()国家干预的强势而又有限地介入,是公开规制最终形 成的必备条件,它确保公开规制成为可以操作的社会游戏规则而非仅供人欣赏的 摆设;同时,政府的过度千预不仅与公开规制的制度设计抵悟,并且难免成为窒 碍市场发展、激发金融危机的隐蔽而重大的制度因素。 第二章针对人们对证券公开规制的质疑和困惑,分别运用经济分析、法律分 析和社会分析的方法,利用信息理论、信义理论和社会信任理论,全面剖析公开 规制及其理念的理论根据,在此基础上,揭示其效率价值、公平价值和秩序价 值,由此证成证券公开规制的正当性。首先,通过对信息不完全的市场缺陷及证 券市场信息问题特殊性的剖析,文章指出,信息失灵作为市场内生的问题,无法 完全通过市场自身加以克服,政府干预成为不可替代的一个选择,公开规制的基 本属性正是克服证券市场信息失灵的管制制度。信息理论是对古典自由主义经济 学的修正,而非彻底否定市场机制,因此它内蕴着对市场自由选择的尊重和坚 持,由此也就奠定了国家干预和市场自由分别以工具性理念和目的性理念共存于 公开规制的理论基础。所以,以信息理论为制度根据的证券公开规制,其蕴涵的 效率价值就体现在政府通过信息披露监管介入市场、弥补信息不完全的市场缺陷 的同时,最大限度地确保了市场的选择自由和竞争秩序。由此方才得以在克服市 场失灵的同时力求避免政府失灵。进言之,证券市场有关发行和交易的选择自由 (权利)仍然归属市场主体,政府除了实施公开规制之外并不握有证券发行和上 市交易的“生杀大权”,相应的,政府的判断失误、对管制资源的“寻租”问题 都能得到最大程度地避免。所谓“制度上的自由主义和政策上的干预主义”的制 度理念,其合理性恰在于此。其次,根据对信义理论的分析,证券市场投资契约 (证券发行和一定条件下的证券交易)存在严重的权利失衡倾向,属于所谓“信 义关系”的性质;公开规制正是作为矫正“信义关系”权利失衡的基本途径而得 以确立。公开规制的公平价值由此体现为,通过赋予交易关系中的信息优势方以 高于普通法律要求的信息披露义务,以求确保在“专业理财”的效率与“‘委托 人”的财产安全之间获得衡平。再次,根据对社会信任理论的分析,作为连接融 资者与投资者之间精神桥梁的信任秩序,受证券资产“虚


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