A股不同市场周期下的日历效应比较分析

【摘要】：日历效应是一种典型的股票市场异象,指的是在股票市场中某些特定时间段进行交易可以获得异常收益率的现象,主要包括月份效应和周内效应等。日历效应的发现表明股票市场是非有效的,投资者可以通过分析日历效应规律获得超额收益。国内外学者对日历效应有丰富的研究,且普遍认为我国A股市场存在日历效应。在我国有关日历效应的研究中,学者从公司市值规模差异的角度对日历效应进行的研究较少;此外,以往研究的样本期间通常为一个连续时间段,未分析当股票市场处于不同市场周期(上升期和下跌期)时投资者的不同心理状态对日历效应产生的影响,因此可能导致研究内容及结果不够细致全面。本文从公司市值规模差异的视角出发,选取1997年1月1日至2019年12月31日作为样本研究期间,以1997年1月1日前上市的符合条件的453只股票作为研究对象,采用EGARCH(1,1)-M模型研究不同市值规模公司股票收益率的日历效应存在的异同。研究发现,在收益率方面,大市值公司和小市值公司的日历效应存在显著的差异。月份效应的实证结果表明,大市值公司不存在显著的月份效应;小市值公司存在显著的正二月、正三月效应、负四月和负十二月效应。周内效应的研究结果显示,大市值公司存在显著的负周四、正周五效应,而小市值公司存在显著的正周二、负周四和负周五效应。除此之外,无论大市值公司还是小市值公司,周一收益率的波动性都显著大于一周内的其他四天,周二收益率的波动性显著小于其他四天。丹尼尔·卡内曼(Daniel Kahneman)和阿莫斯·特沃斯基(Amos Tversky)1979年建立的前景理论指出:投资者无法同等看待获得的收益和遭受的相同金额的损失,因此在不同市场周期下,投资者的心理状态和投资行为可能存在差异,从而导致日历效应出现差异。考虑到这一点,本文在对整个样本期间进行研究的基础上,参考海通证券量化团队(2020)对上升和下跌趋势的划分方法,将样本期间按照沪深300指数20日移动平均线将市场行情划分为上升期间和下跌期间(若前一个交易日收盘价高于20日均线则定义为上升期间,低于20日均线则为定义下跌期间),从公司市值规模差异的视角研究在不同市场运行周期下的日历效应。研究发现,无论大市值公司还是小市值公司,升期间和下降期间的日历效应表现均明显不同。当市场处于上升期间时,大市值公司月收益率表现出显著为正的一月、十二月效应以及显著性较弱的正二月、三月效应,日收益率表现出正周一、负周四和正周五效应;小市值公司月份效应表现为正二月、正三月效应和显著性较弱的负十二月效应,周内效应表现为正周一、正周二和负周四效应。当市场处于下跌周期时,大市值公司存在负一月、负十二月效应;周内效应的形式为负周一、负周三和负周四效应;小市值公司月收益率呈现出显著的负一月效应、显著性弱于整体期间的正二月、正三月效应和显著的负四月、负五月、负六月、负十二月效应,周内效应表现为负周一、正周二、负周四、负周五效应。上述结果表明,在市场不同的运行周期,大市值公司与小市值公司的日历效应特征各不相同。本文从公司市值规模差异的角度比较分析日历效应的异同,并将研究期间划分为上升期间和下跌期间进行实证对比,为日历效应的研究提供了一个新的角度。文章结论对于的投资择时决策也有一定的参考作用。另外,本文在完善信息披露制度、健全内幕交易惩罚制度、引导投资者树立理性投资的观念以及对机构投资者进行恰当管理方面提出了建议。