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碳金融市场的定价与价格运行机制研究

郑宇花  
【摘要】:国外部分发达国家,尤其是欧盟建立起了比较成熟的碳金融市场体系;碳金融对促进碳市场发展具有极其重要的现实意义;碳交易与碳金融的价格机制是促进碳市场有效运行的基础。目前,我国亟需建设全国统一的碳交易市场,并积极发展各类碳金融产品及衍生品。由于碳金融市场及相关产品是一个新事物,形成时间短暂,数据资源比较缺乏;碳金融市场相关产品的价格运行机制影响因素复杂;相关市场处于割裂状态,不同市场呈现出不同的定价机制与价格运行机制;即使欧洲已探索出较完善的碳交易市场体系,但碳金融产品价格并不稳定,波动比较剧烈。因此,碳金融市场的定价机制与价格运行机制方面有待进一步深入研究。本文以国外与国内碳金融市场为研究对象,尤其是欧盟碳排放交易体系相关交易所与我国碳交易试点省市的交易数据为样本,通过文献比较分析法、计量经济学模型(最小二乘估计法、面板数据计量模型、向量自回归(Vector Autoregression,VAR)模型、广义自回归条件异方差(GARCH)模型)、Black-Scholes期权定价模型等方法,对狭义碳金融市场的定价机制与价格运行机制进行了系统的研究。碳金融一级市场的配额分配机制将对二级市场上的交易价格高低与波动起着决定的作用,本文系统的分析了国外与国内碳金融一级市场的排放配额分配机制;碳金融二级市场主要包括碳排放配额交易产品及其碳期货与碳期权等金融衍生品,本文对二级市场碳排放配额交易价格波动的影响因素,碳排放配额期货与现货的价格关系,期货对现货价格的发现功能,以及碳期权的定价机制等方面进行了系统的实证分析。通过研究,本文得到以下结论:(1)碳排放配额分配机制方面1)作为直接影响碳排放配额价格形成的碳配额分配方式,目前主要有免费分配、出售分配、混合分配三种。其中免费分配包括祖父分配法和基准分配法,出售分配方式包括拍卖分配和固定价格出售分配,国际上现在运用比较多的是渐进混合分配方式或行业混合分配方式。祖父分配法主要优势是较为简单,只依靠历史排放数据,有利于刺激市场主体参与交易的积极性;但存在违反“污染者付费”原则,对先期行动者有失公平,适用范围窄等缺陷。基准分配法有利于奖励减排先行者,对新增企业或产能更公平;但根据各个行业的碳排放密度设定行业基准值计算较为复杂,且容易遭到效率低下的落后企业抵制。拍卖方式在价格发现功能和优化资源配置方面具有明显优势,具有“双重红利”效应,激励减排效果更佳,分配过程更透明、更有效率;但容易增加企业履约成本,削弱减排企业竞争力,降低企业的参与积极性,干扰碳交易二级市场。2)在配额分配机制上,不同的交易体系采取了不同的配额分配方式。euets免费分配从祖父制逐渐过渡到基准法,且拍卖比例逐渐提高。rggi碳配额分配基本采用拍卖方式,在初始价格确定过程中充分发挥了市场供求力量的主导作用,提高价格确定的效率性与公平性,并为二级市场的交易价格提供了参考。calets采取前期免费分配,逐步拍卖的配额分配方式,建立了基于排放效率对标的配额分配方法。auets第一阶段,采取固定价格出售,为了减轻控排企业的成本负担,对一些工业企业提供了免费配额援助;第二阶段的灵活价格机制(主要是拍卖)被“减排基金(emissionreductionfund,erf)”新政策所取代。3)我国碳交易试点省市更多的借鉴了欧盟、美国等国外碳排放交易体系的有关经验,在配额分配上采用免费分配为主、有偿为辅的方式,免费分配采用祖父制与基准法相结合的方法;广泛地使用核证的中国温室减排量(ccer)用于配额抵消;各试点省市均采取保护市场价格稳定的措施。(2)碳配额现货交易价格波动与运行机制方面本文以euets下的bluenext交易所第一期、第二期eua配额交易价格,eex交易所第一期、第二期、第三期eua配额交易价格,以及我国试点省市碳配额交易价格为样本,系统的研究了碳现货价格的波动特点,以及碳现货价格运行的影响因素。主要结论包括:1)在euets下,在能源市场方面,煤炭价格、石油价格、电力价格与碳配额交易现货价格都存在正相关关系,说明能源市场是影响碳交易市场现货价格波动的重要因素,当市场对能源需求增加,能源价格上升,由此碳排放量增加,市场对碳排放配额的需求增加,配额交易价格上升。在金融市场方面,股票价格指数与eua现货价格的关系在不同的交易阶段、不同的交易所之间,存在不一致的关系。其原因可能是碳交易市场体系建设不完善,euets的建设一直在摸索中前进,配额供给机制在不断完善优化,碳交易现货价格波动较大,与其他金融市场的相关关系不太显著。在宏观经济水平方面,代表宏观经济水平的欧元区经济景气指数、欧元区制造业pmi与eua现货价格关系不明显,或存在负的相关关系,说明了碳金融市场的不成熟,在不同的交易所、交易阶段,碳配额交易现货价格与代表宏观经济变量的关系不稳定。2)我国碳交易6试点省市配额交易价格波动影响因素的实证检验显示:碳排放配额交易价格与代表宏观社会经济发展水平的pmi高度正相关,与代表能源价格的煤炭价格指数也高度正相关,与代表气候指标的月平均温度负相关。代表交易制度、配额分配、履约情况等相关信息政策变量与碳配额交易价格关系不明显,可能原因是我国碳排放交易市场运行时间比较短,政策变量信息比较少;或政策变量与碳配额交易的价格更多是一种非线性关系,或者是一种突变的影响。代表宏观社会经济变量的上证综指与碳现货价格存在负相关关系,可能由于我国股票市场与我国的宏观经济层面背离程度比较大,股票指数难以作为反映宏观经济的“晴雨表”。(3)碳金融衍生品价格运行与定价机制方面本文以欧洲能源交易所(eex)、洲际交易所(iceecx)碳排放配额(eua)相关产品价格为分析样本,系统的研究了碳期货对现货价格的发现功能,碳期权的定价机制。主要结论包括:1)本文分别对euets第二阶段、第三阶段欧洲能源交易所(eex)的eua现货收盘价与洲际交易所(iceecx)的eua期货结算价之间的关系,进行了johansen协整检验、granger因果假设检验、脉冲响应函数分析、方差分解分析、向量误差修正模型检验,发现碳期货与现货价格波动关系密切,碳期货对现货价格具有明显的发现功能。2)本文选择了洲际交易所(iceecx)期权合约为分析样本,通过广义自回归条件异方差(garch)模型与black-scholes期权定价模型,预测比较期权的理论价格与实际收盘价。通过模型计算的买入碳期权的理论价格在一定程度上预测了期权的实际收盘价格,但与期权合约的实际收盘价相比较还有一定的误差;由于卖出期权合约的标的期货的结算价格长期高于期权合约的执行价格,导致卖出碳期权研究样本的预测价格与实际收盘价存在很大的误差。garch模型与black-scholes期权定价模型预测的碳期权合约理论价值与期权实际交易价格存在一定的差异。本文的研究在以下方面有所创新:(1)本文第一次系统地分析了碳金融市场的价格机制,包括排放配额分配机制、碳配额现货交易市场的价格运行机制、碳期货市场上碳期货与现货价格关系、碳期货的价格发现功能以及碳期权的定价机制。由于数据缺乏且价格波动比较剧烈,在研究样本选择上尽可能实现全面与系统,以更加全面、客观的认识碳金融市场的价格机制。(2)本文采用时间序列模型与面板数据模型,以欧盟碳排放交易体系下相关交易所的eua现货价格与我国碳交易试点省市的配额交易价格为分析样本,全面、系统的分析了碳现货价格的运行机制。(3)本文采用向量自回归(var)模型,以欧盟碳排放交易体系第二期、第三期欧洲能源交易所(eex)的eua现货收盘价、洲际交易所(iceecx)eua期货结算价为研究样本,系统、全面的分析了eua现货价格与期货价格的关系,以及碳期货的价格发现功能。(4)本文采用GARCH模型与Black-Scholes模型相结合的期权定价方法,以洲际交易所(ICE ECX)看涨期权合约与看跌期权合约为样本,探索了碳期权的定价机制,并发现该模型预测的碳期权合约理论价值与期权实际交易收盘价格存在一定的差异,并非理想模型。论文的研究,从理论方面,系统的研究了碳排放配额的价格形成机制,碳现货、期货、期权等产品的价格运行与定价机制,进一步丰富碳金融市场的定价机制与价格运行机制理论研究。从实践方面,通过对国外与我国碳金融市场的碳排放配额及金融衍生品的价格形成与价格运行机制进行实证研究,有助于我们进一步认识碳金融产品的价格规律,为我国碳金融市场的建设与发展提供决策参考。


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