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并购对赌协议价值偏离度的影响因素研究

李颖  
【摘要】:中国上市公司并购过程中,为了约束并购后被并购方的经营行为,并购方引入对赌协议就被并购公司未来若干年业绩进行规定,如未达到规定业绩,被并购方需用现金或股份进行补偿。本文主要探讨对赌协议的签订时,对赌协议定价偏差背后的影响因素。鉴于对赌协议类期权性质,在前人基础上将之整合成一个两值期权。本文引入二叉树期权定价模型计量对赌协议价值。由于期权定价模型要求期初价格S与执行价格X符合几何布朗运动,本文将对赌协议中约定利润或销售收入与实际利润或销售收入乘以当年市盈率或市销率转换成“股价×股份数”的形式,从而转化出符合几何布朗运动的数据。对于约定对赌年限大于1年的,依次据利润计算每年协议价值,将对赌当年一年期国债利率看做无风险利率,通过折现得到每年的期初价值,加总后的值即年限大于1年对赌协议价值。同时将对赌协议签订过程规定的初始投资金额视为交易价格,通过计算对赌协议的价值占交易价格的比例,得到价值偏离度。偏离结果显示各个对赌协议定价上偏差趋于10%,协议的签订相对并购方获得正收益,相对被并购方造成损失。反映出上市公司并购过程中风险溢价过高,对赌协议有失公允的现象。进一步细化该偏差形成原因,从模型误差,内部资源如企业能力和企业性质,外部环境如行业环境和区域环境,协议内容如并购方式、并购目的、支付方式、补偿方式四角度建立多元回归模型,阐述对赌协议定价偏差背后的影响因素。研究结果表明,价内期权造成的模型定价误差将弱化价值偏离现象。含国企成分上市公司并购时对赌协议价格偏离程度更高。集权企业较分权企业而言,对赌协议价格偏离程度低。并购前一年平均收益率高的并购方,对赌协议价格偏离程度更高。盈利能力表现良好的并购方签订对赌协议偏离程更高。重资产企业并购时对赌协议价格偏离程度更低。对赌协议内容方面,并购标的中转让股权比例与对赌协议价格偏离程度负相关。并购方式倾向于发行股份购买资产的对赌协议价格偏离程度更低。支付方式采用现金形式,对赌协议价格偏离程度更低。总体来看,本文所列举的价格偏离因素仅解释定价偏差的百分之三十。未被解释部分可能来自并购方对自身利益的过度保护。以上结论表明,对赌协议签订后价格偏离价值现象显著存在,具有国企成分、重资产、资产负债率低、资产回报率高等特点的传统行业公司作为并购方,定价偏离程度低,并购方式倾向于发行股份购买资产,支付方式中包含现金支付的对赌协议,其定价偏离程度较低。


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