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中国上市公司信息披露与资本成本关系研究

孙士霞  
【摘要】: 一个有效的证券市场具有“公平、公正、公开”三大特点,信息披露作为市场“公开”原则的行为基础,而成为现代资本市场发展的基本信念和动力源泉,同时,也是现代金融经济学发展的理论前沿之一。信息披露理论模型和经验研究日益成为现代金融理论的重要组成部分,也是现代公司财务理论关注的重点领域,其中最核心的问题便是信息披露与资本成本的关系,这是财务理论界和实践界研究的重要课题。资本成本(Cost of Capital)是理财学的核心概念之一,它是投资者要求的最低报酬率,直接影响到企业投融资决策,决定企业股东财富最大化目标是否实现。高质量的信息披露有利于上市公司获取股权融资,因而对资本成本产生重要影响。 信息披露与资本成本关系的研究是现代理财学研究的重点问题,但是有关信息披露与资本成本关系的现有研究还不存在一个完整、综合的理论体系,经验检验也尚未得出一致结论。国外学者对信息披露质量与股权融资成本之间的关系进行了大量的理论分析和实证检验,其研究表明,在以美国为代表的成熟股票市场上信息披露质量较高的上市公司股权融资成本较低。我国上市公司的信息披露质量也一直受到人们的广泛关注。但是我国有关信息披露与资本成本关系的理论研究起步较晚,研究成果相对较少,多数是经验检验。但是由于选取样本、替代指标等不同,研究结论尚未达成一致。 随着证券市场的不断规范以及资本市场的不断发展,我国上市公司信息披露水平的提高是否有助于降低上市公司资本成本,提升企业价值?在多大程度上降低了资本成本?影响机制又是怎样的?这些问题的研究,一方面能够唤起上市公司主动提高信息披露质量的自觉意识,提高证券市场信息透明度;另一方面能够降低上市公司的资本成本、提高企业价值,保护投资者利益,维护市场的公平和公正,提高资本市场效率。 本文以信息披露与资本成本为主题,基于系统的理论分析和实证检验,挖掘中国上市公司信息披露对资本成本的作用机制,探究中国上市公司信息披露对资本成本的影响,构建信息披露与资本成本关系研究的较为完整、综合的理论框架。同时,本文对我国上市公司信息披露总体状况进行分析,并采用适当的方法,结合我国实际,估算我国上市公司资本成本,并对信息披露与资本成本关系进行的实证检验,为上市公司、投资者、政府等提供可借鉴的理论观点和市场证据。 本文主要研究结论如下: 1、信息披露对资本成本的影响主要通过两个渠道:一是降低投资者预计风险,二是提高股票流动性。 2、在传统分析框架下引入风险因素,构建理论模型进行分析,证明随着信息披露的质量提高,股票的风险会降低,企业的资本成本也随之降低。这是因为投资者要求的回报率与预测的风险水平成正比,未来收益的不确定性越高,投资者要求的回报率就越高,较高的信息披露水平能够降低投资者对资产组合收益的估计风险,信息披露水平低时收益的不确定性较大,投资者的估计风险较大,如果风险不可分散,那么投资者需要额外补偿,资本成本提高,因此信息披露越充分,投资者的风险水平越低,从而要求的报酬率降低,对企业而言,资本成本降低。公司可以通过提高信息披露水平,降低投资者估计未来收益时的预测风险,从而降低投资者要求的报酬率,资本成本相应降低。 3、在传统分析框架下引入流动性因素,构建模型,证明随着信息披露的增加,股票的流动性增加,流动性溢价降低,资本成本中由信息不对称产生的部分逐渐减少,企业的资本成本也随之降低。这是因为投资者投资任何一种金融资产取得的收益都必须通过具有较高流动性的市场来实现,流动性是投资者在投资时需要考虑的一个重要因素,流动性对股票收益有相当大的影响,因为流动性强的股票可以帮助投资者解决资金需要的问题,降低因流动性而产生的交易成本和风险。股票流动性越高,交易成本越低,投资者的预期收益也就越低,从而资本成本越小。公司通过增加信息披露可以减少不同类别的投资者之间的信息不对称、降低股票的交易成本、增强股票的流动性,从而降低资本成本。 4、实证检验了信息披露对资本成本影响。通过对对信息披露评级变化前后资本成本进行比较,可以直观看出,信息披露评级的变化导致资本成本的变化,而且是评级的提升信息披露质量的提高降低了资本成本,而评级的下降,信息披露质量的下降则提高资本成本。进一步实证研究表明,2006-2008年深市上市公司信息披露质量变量对资本成本产生显著负影响,信息披露质量提高可以降低资本成本。这种效应源于两个方面,其一信息披露质量的提高能够降低风险,风险程度的降低能够降低资本成本,从而信息披露质量的提高能够降低资本成本。其二,信息披露质量的提高能够显著提高股票流动性,股票流动性的提高能够降低资本成本,从而信息披露质量的提高能够降低资本成本。本文还分析了风险与流动性对资本成本影响的相对重要性。通过回归分析,得出结论:与风险因素相比,流动性对资本成本的影响更为重要,信息披露主要通过流动性对资本成本产生影响。


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