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国有企业资本结构研究

徐卫宇  
【摘要】: 中国国有企业的资本结构问题是国有企业持续经营和进一步改革的困难之 一。对于这一问题的研究有不少文献,观点也各不相同。有些作者直面改革实 践,提出政策建议;有些作者则依据了某种理论例如代理理论,在理论层次上 进行了探讨。与这些作者不同,本文试图将产业组织理论同企业财务管理理论 结合起来,从财务风险和经营风险相结合的角度进行解释。 作者在本文的核心论点是,国有企业高的资产负债率归因于在过高的财务 风险和逐渐加剧的经营风险的结合,其中软预算约束的作用尤其重要。软预算 约束在本文中表现为两个相互联系的方面,其一,在企业初始投资时能够获得 贷款的支持,而不论企业的资本金有多少;其二,在企业经营状况不佳时,政 府仍然要求银行支持国有企业,而不是让其破产。国有企业过多地倾向于负债 融资,不仅仅是由于负债之较低成本与较高收益之间的对比关系,而且还同企 业在产品市场上的竞争性的产出策略所导致的竞争性的负债融资有关系,国有 企业面临的软预算约束纵容了这种竞争性的负债融资,分权化的改革以及国有 银行体制进一步加剧了预算约束的软化,因而,国有企业的资产负债率在相当 大的程度上成为一个有政府决定的变量。高的负债水平,提高了国有企业的财 务杠杆,增大了企业的财务风险和破产的概率。在对转轨过程的分析中,作者 的分析表明,从长期来看,国有企业面临的经营风险是系统性地增加的。这种 系统性增加的风险来自于非国有企业的进入以及由此迅速形成的激烈竞争,而 在此过程中,需求曲线的扩张速度下降了。这种竞争由于企业竞相扩大生产规 模成为低成本的厂商而加剧了。在市场需求规模扩张速度减慢的情况下,企业 的总的生产能力却增加了,这意味着在现有的市场需求的规模下,容纳不了这 么多规模已经扩大的生产者,因此,那些在竞争中失败的企业应该被淘汰。但 是,由于预算软约束,经营状况不佳的国有企业不是在竞争中被淘汰,而是继 续获得来自银行的支持,因此,从表面上看,国有企业的经营困难是由于国有 企业债务负担过重,其实质则是出于盈利能力下降导致还贷能力下降以及软预 算约束造成的累积贷款本息增加的缘故。这些累积的本息提高国有企业的固定 成本,进一步损害了国有企业的盈利能力。 文章的结构安排如下:第一章是对企业资本结构理论作一个综述;在第二 章,论证国有企业倾向于负债融资的论点。首先,将转轨经济的某些特点融入 一个扩展的平衡理论模型,论证国有企业倾向于负债融资的原因是因为负债融 资可以获得多种形式的金融补贴,而负债融资的成水则相对较低;其次,考虑 经营风险,将企业的融资决策同产品市场卜的产出决策联系起来,建立-个两 阶段的博奕模型。在模型中,企业的负债水平是由企业追求企业价值最大化以 及债权人追求债权价值最大化的行为共同决定的。但是,在预算约束软化的条 件下,在产品市场上产出策略的竟争性引致了负债融资的竟争件。在这虫,我 们考虑在政府的担保能力,国有银行体制以及分权化的企业改革对国有企业融 资策略的影响。在第三章,集中分析国有企业面对的山于新企业的进入而日益 增加的经营风险。首先,回顾关于经济转轨的若于争论:其次,在--个产业绢 织的框架内,论证企业的进入、需求曲线的移动以及企业的均衡产出策略之问 的关系,得出企业跨期大差异的均衡条件。再次,将企业的跨期无差斤条件作 为参照系,分析在企业进入速度变化,需求曲线变动以及企业的规模变动对企 业的收人和盈利能力的影响,得出企业的经营风险随着转轨进程而培加的结 论。然后,将该结论用于预算软约柬条件下的持续经营的国有企业,得出国仆 企业的负债率逐渐提高的结论,并讨论国有企业过度负债的性质。


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